Volgens de klassieke economische theorie zijn beleggers rationele wezens die hun emoties uitschakelen als ze investeringsbeslissingen nemen. Maar sinds het eind van de jaren negentig stuit die visie steeds meer op verzet. De aanhangers van de behavioral finance stellen dat beleggers zich juist wel laten leiden door hun emoties, en dat hun irrationele gedrag anomalieën creëert op de markt.

Efficiënte markten

De klassieke economische theorie steunt op de efficiëntemarkthypothese, die begin jaren zestig werd ontwikkeld door Eugene Fama aan de universiteit van Chicago. Volgens die stelling verrekenen rationele beleggers alle informatie over een bedrijf onmiddellijk in de koers van het aandeel. Dat de koers op elk ogenblik perfect de waarde van een onderneming weerspiegelt, impliceert dat geen enkele belegger de markt kan verslaan zonder voorkennis. De efficiëntemarkthypothese is de grondslag van de moderne portefeuilletheorie, die de meeste banken en fondsbeheerders vandaag hanteren als basis van hun beleggingen.

Toen Harry Markowitz, de geestelijke vader van de moderne portefeuilletheorie, eens werd gevraagd hoe hij zelf zijn geld beheerde, gaf hij toe dat zijn beleggingen fifty-fifty verdeelde over aandelen en obligaties, om „teleurstellingen te vermijden". Dat verrassende antwoord kwam uit de mond van de man die complexe formules ontwikkelde om de optimale portefeuillesamenstelling te berekenen voor elk mogelijk risiconiveau.

Eveneens opvallend is dat een van de grondleggers van de efficiëntemarkthypothese, de econoom Paul Samuelson, tot zijn dood in 2009 een belangrijke aandeelhouder was van Berkshire Hathaway, het investeringsvehikel van Warren Buffett. Buffett heeft jarenlang de markt geklopt en is een verklaard tegenstander van de efficiëntemarkthypothese en de moderne portefeuilletheorie.

Drie hersenen Volgens de aanhangers van de behavioral finance kunnen rationele beleggers profiteren van de vergissingen van hun emotionele collega's om beter te presteren dan de markt. Dat vereist dat ze hun emoties wel kunnen uitschakelen als ze beslissingen nemen.

Mensen hebben drie soorten hersenen die hun doen en laten regelen. De reptielhersenen controleren de basisfuncties van ons lichaam, zoals het ademen. De zoogdierhersenen controleren onze emoties en de menselijke hersenen laten ons toe logisch na te denken. Wetenschappelijk onderzoek heeft uitgewezen dat als er een conflict ontstaat tussen de zoogdierhersenen en de menselijke hersenen, de emotionele respons van de zoogdierhersenen de bovenhand krijgt.

Mensen die schade hebben opgelopen aan hun zoogdierhersenen - en die dus minder emotioneel reageren - blijken betere financiële beslissingen te nemen dan mensen met gezonde zoogdierhersenen. Emoties zitten dus ingebakken in ons brein.

Te veel zelfvertrouwen

Een veel gemaakte fout bij beleggers is dat ze te veel vertrouwen hebben in hun eigen kunnen. Dat maakt hen blind voor de risico's die ze nemen. Goed nieuws gebruiken ze om hun keuzes te verantwoorden, en slecht nieuws negeren ze of doen ze af als onbelangrijk. Hoewel zelfvertrouwen belangrijk is, leidt te veel zelfverzekerdheid ertoe dat beleggers verlieslatende aandelenposities of te weinig gediversifieerde portefeuilles te lang aanhouden. Studies tonen aan dat mannen daar vatbaarder voor zijn dan vrouwen.

Het gedrag van beleggers kan snel degenereren tot dat van gokkers. Een succesvolle investering geeft een boost aan hun zelfvertrouwen, waardoor ze de volgende keer nog meer geld inzetten, om nog hogere winsten binnen te rijven. Hoe meer winst ze realiseren, hoe roekelozer ze worden. Daardoor kunnen hun verliezen hoog oplopen. In 2001 werd een baanbrekende studie uitgevoerd op basis van de transacties op de effectenrekeningen van 35.000 Amerikaanse gezinnen. Daaruit bleek dat hoe meer beleggers traden - dagelijks aandelen verhandelen - hoe slechter hun prestatie wordt.

Dat tradergedrag hangt ook nauw samen met de ingebakken aversie van beleggers tegenover verliezen. Experimenten hebben aangetoond dat een verlies mentaal twee keer zo zwaar doorweegt als een evenredige winst. Dat leidt ertoe dat beleggers oplopende papieren verliezen te lang aanhouden en kleine papieren winsten te snel binnenhalen.

Mentale boekhouding

In het dagelijks leven gebruiken mensen mentale rekeningen om hun uitgaven te beheren: ze houden in hun hoofd bijvoorbeeld bij hoeveel ze per week besteden aan eten, kleding of ontspanning. Via die mentale boekhouding leggen ze zichzelf een begrotingsdiscipline op. Beleggers doen ongeveer hetzelfde. Wanneer ze een aandeel kopen, houden ze in gedachten bij hoeveel winst of verlies ze op die positie maken.

Vaak hanteren ze de aankoopkoers van het aandeel daarbij als referentiepunt. Maar dat referentiepunt is willekeurig en betekent niets voor het aandeel. Beleggers moeten het dus uit hun hoofd zetten. Een aandeel mag enkel worden gewaardeerd op basis van de toekomstige winstverwachtingen en niet op basis van de prijs die de belegger er toevallig voor heeft betaald. Soms moet een aandeel met verlies worden verkocht, omdat externe factoren de winstvooruitzichten van een onderneming negatief hebben beïnvloed. Maar beleggers hebben het er heel moeilijk mee om een mentale rekening met verlies af te sluiten.

Kuddegedrag Heel wat beleggers conformeren zich aan de mening van de meerderheid. De gigantische financiële nieuwsstroom waartoe beleggers vandaag de dag toegang hebben werkt dat kuddegedrag nog in de hand. Op beleggers komt zo veel informatie af, dat ze de mening van de meerderheid als steunpunt gebruiken. Als hun eigen mening afwijkt van die van de meerderheid, hebben ze de neiging hun mening te veranderen. Die drang wordt nog groter als de opinie van de meerderheid enkele keren wordt bevestigd, bijvoorbeeld door stijgende koersen.

Heel wat beleggers laten zich bovendien leiden door tips van vrienden of collega's, waarin ze meer vertrouwen hebben dan in de informatie die ze krijgen via de media. Een belegger moet stevig in zijn schoenen staan om in te gaan tegen de massa, maar vaak is dat de enige goede keuze.

Mathias Nuttin