De eerste pensioenspaarfondsen kwamen in februari 1987 op de markt. De wetgever had de grote lijnen voor het pensioensparen uitgetekend in het koninklijk besluit van 22 december 1986. Het was de opvolger van de wet-Cooreman-De Clercq, die tussen 1982 en 1985 beleggingen in aandelen moest aanmoedigen. Wie voor 15 februari 1987 een storting deed, mocht dat bedrag nog aftrekken van zijn personenbelasting voor het inkomstenjaar 1986. Pensioenspaarders konden in 1987 dus twee keer storten met een fiscaal voordeel.

Dat zorgde voor een vliegende start. Eind dat jaar zat er al meer dan een half miljard euro in de fondsen. De vereniging van vermogensbeheerders Beama schat het aantal Belgen dat vanaf de start aan pensioensparen deed op 300.000. Vandaag doen 1,5 miljoen Belgen aan pensioensparen met een fonds. In die producten zit bijna 18 miljard euro. De beheerders van de vier grootste pensioenspaarfondsen - Paul Beller van KBC, Pierre Nicolas van NN Investment Partners, Koen Maes van Candriam en Bart Van Poucke van BNP Paribas Investment Partners - beheren daarvan 16 miljard euro.

Spaarders kunnen tot 940 euro per jaar storten voor het pensioensparen, waarvan ze 30 procent recupereren via hun belastingbrief. Dat levert hen een belastingvermindering van 282 euro op. Dat is nog altijd een niet te versmaden voordeel, maar regeringen in besparingsmodus durven daar weleens op te beknibbelen. Zo is de belastingvermindering teruggebracht van 30 à 40 procent, afhankelijk van het belastbare inkomen, naar 30 procent sinds het inkomstenjaar 2012. Eind 2014 werd de indexering teruggedraaid en de maximale storting voor verschillende jaren bevroren op 940 euro. De regering-Michel verlaagde de eindbelasting van 10 naar 8 procent, maar in ruil int ze vijf jaar op rij voorschotten op die belasting.

Is het gevaarlijk te prutsen aan het fiscale kader van het pensioensparen?

"De mensen zijn niet slechter af. De overheid is tot nu niet over de schreef gegaan"

BART VAN POUCKE. "Ik snap waarom de overheid geld uit het fonds wil halen. Zo merken de mensen het niet echt, behalve als ze hun rekeninguittreksel nakijken. Maar als spaarder zou ik die belasting liever uit eigen zak betalen, want op die manier speel je het toekomstige cumulatieve rendement kwijt op het deel van de portefeuille dat verkocht is."

PAUL BELLER."De heffing aan het einde van de rit, op het moment dat de pensioenspaarder 60 jaar wordt, is natuurlijk wel verlaagd van 10 naar 8 procent. Dat lagere belastingtarief geldt ook voor toekomstige stortingen. De mensen zijn niet slechter af. De overheid is tot nu niet over de schreef gegaan."

Er zijn verschillende scenario's denkbaar waarin individuele pensioenspaarders wel slechter af zijn.

VAN POUCKE. "Of de klant beter of slechter af is, hangt af van het rendement en de resterende looptijd."

PIERRE NICOLAS. "Het probleem van de onstabiele fiscaliteit is breder dan enkel de fiscale regels voor het pensioensparen. De begrotingsmaatregelen hebben het vertrouwen in het pensioensparen voorlopig niet ondermijnd."

KOEN MAES. "Ik denk dat de mensen het vaak niet eens zien dat er iets is gewijzigd. Tot nu gaat het om kleine ingrepen. Ik kan me ook niet indenken dat de overheid zwaar zou ingrijpen in het fiscale regime van het pensioensparen. Het gaat om zo veel mensen, die telkens maar kleine bedragen investeren."

Waar bent u als beheerder van een pensioenspaarfonds het meest mee bezig?

BELLER. "Het beheer van de smallcaps is heel belangrijk. De wet bepaalt dat we minstens 10 procent en maximaal 30 procent van de aandelenportefeuille moeten investeren in bedrijven die een beurskapitalisatie van minder dan 3 miljard euro hebben. Het is de kunst die kleine bedrijven vroeg op te pikken, als ze nog veel groeimogelijkheden hebben. Je moet ook zo breed mogelijk op zoek gaan naar die kleine bedrijven - buiten België en zelfs buiten de eurozone - om je risico's te spreiden.

"Je moet het zien als een dynamische pot. Je stopt er aan de ene kant kleintjes in en als ze te groot worden, moeten ze er weer uit. Het is hallucinant hoeveel beter die smallcaps het in de eurozone hebben gedaan sinds de lancering van de pensioenspaarfondsen. Wij verwachten dat ze het beter blijven doen dan de beurs. Dat maakt het ook zo interessant, want er is geen enkele andere grote portefeuille die zo focust op die kleine bedrijven."

VAN POUCKE. "De beleggingshorizon van pensioenspaarders is veel langer dan die van andere beleggers. We spreken niet over vijf of tien jaar, maar over tientallen jaren. Mensen die vroeg beginnen, kunnen gemakkelijk twintig of dertig jaar sparen voor hun pensioen. Dat is sticky money. Je hebt niet dezelfde in- en uitstroom als bij andere fondsen, waar je plots veel geld ziet binnenkomen als het goed gaat en geld ziet wegstromen als het minder gaat. Vervroegd uittreden uit een pensioenspaarfonds kan bijna niet, zonder het fiscale voordeel te verliezen. Daardoor kun je met micro- en smallcaps illiquiditeit in je portefeuille steken. Dat is een sterkte."

MAES."Illiquiditeit is een risico én een kans. Omdat we amper te maken hebben met outflows,kunnen we een deel van de portefeuille investeren in aandelen met een goede groeiprognose die minder liquide zijn. In andere fondsen is illiquiditeit dodelijk."

Tot eind vorig jaar werden smallcaps nog gedefinieerd als beurskapitalisaties kleiner dan 1 miljard. Dat is uitgebreid naar beurskapitalisaties kleiner dan 3 miljard euro. Was dat nodig?

VAN POUCKE."Zodra je een goede smallcap had gevonden, schoot die al snel boven die drempel van 1 miljard uit, en dan moest je dat belang verkopen om er nieuwe smallcaps mee te kopen. Het begon verstikkend te werken. We hebben nu wat meer ademruimte."

NICOLAS. "Het was een last die van onze schouders gleed. Die wetswijziging maakt ons werk veel gemakkelijker. Het was een probleem van liquiditeit. Die kleine aandelen verhandelen te weinig om er vlot in en uit te stappen. Die 1 miljard euro werd ook nooit geïndexeerd sinds 1987. Het plafond was echt wel verouderd."

MAES."En in die tijd zijn de pensioenspaarfondsen ook altijd maar groter geworden natuurlijk."

Kunt u met smallcaps het verschil maken?

BELLER. "Je neemt extra risico's en je krijgt daar een extra vergoeding voor: de illiquiditeitspremie. Dat zijn toch al een paar procenten rendement die je bij kleine bedrijven meer krijgt dan bij grote bedrijven. En als je een visser bent, ga je liever zitten aan een vijver waar je alleen zit dan aan een vijver waarin al vijftig vissers hun hengel hebben uitgeworpen. Soms stoot je op een bedrijf waarvan je denkt: heeft nu echt niemand ter wereld dit pareltje opgemerkt?"

MAES."Maar de essentie is voor mij nog altijd hoe je de middelen verdeelt over de activaklassen: meer of minder beleggen in aandelen, de looptijd van de obligaties in de portefeuille kiezen, meer of minder in bepaalde regio's of sectoren investeren. Dat is veel minder sexy, maar daarmee maak je nog meer het verschil dan met de selectie van individuele aandelen en obligaties."

VAN POUCKE. "Ik heb 800 lijnen in mijn portefeuille. Een individueel aandeel zal het verschil inderdaad niet maken. Maar dat je een grote portie smallcaps in je portefeuille hebt, zorgt wel voor extra rendement. Andere gemengde fondsen hebben minder smallcaps in hun portefeuille."

BELLER. "Het verschil tussen een beheerder die voor 30 of voor 70 procent in aandelen zit, zal enorm zijn. Als je fondsen vergelijkt die allemaal gemiddeld 70 procent in aandelen investeren en die al eens naar 75 of 65 procent gaan, zou je schrikken hoeveel van dat extra rendement voortkomt uit de selectie van de individuele lijnen."

NICOLAS."Ik denk dat ik die standpunten kan verzoenen. Er was de voorbije jaren een sterke correlatie tussen de activaklassen. Daardoor kon je niet zozeer het verschil maken met je verdeling. Maar het vierde kwartaal van 2016 was een keerpunt. Ik denk dat beheerders de komende tijd wel het verschil maken met hun activaverdeling."

De wetgever stelt nog andere regels voor het beleggingsbeleid van de pensioenspaarfondsen. Zijn het hindernissen die jullie moeten overwinnen? Of zien jullie er het nut van in?

"Ik vind het een beperking dat de fondsen maar 20 procent van hun middelen in een andere munt mogen investeren"

NICOLAS. "Je kunt het zien als beperkingen, maar je kunt het ook zien als troeven. Neem het feit dat de beheerders enkel in rechtstreekse lijnen mogen investeren: in aandelen of in obligaties. Voor de beheerders is dat vervelend. Voor de beleggers is het een garantie. We nemen enkel bedrijven op in de portefeuille die we grondig hebben geanalyseerd en waarvoor we ons huiswerk gemaakt hebben.

"En we mogen slechts maximaal 20 procent van de portefeuille in een andere munt dan de euro investeren. Dat houdt een soort belofte in. We proberen de koopkracht van de mensen in euro te bewaren. We mogen geen indekkingsinstrumenten kopen om de portefeuille te beschermen tegen wisselkoersverschillen. Wel, dan lijkt het mij logisch dat we maar beperkt in andere munten beleggen."

MAES."Bij de start was het de bedoeling met de pensioenspaarfondsen de Belgische economie te ondersteunen. Door Europese regels en de invoering van de euro is dat uitgebreid naar de Europese economie. Als je het vanuit die optiek bekijkt, zijn bepaalde limieten te verantwoorden. Maar als je het bekijkt vanuit ons standpunt - een efficiënt beheer voeren om zo veel mogelijk rendement te halen voor de pensioenspaarders - dan zouden we gediend zijn met minder limieten.

"Ik vind het een beperking dat de fondsen maar 20 procent van hun middelen in een andere munt mogen investeren. Die regels zouden met de tijd mee moeten evolueren. Dat begint nu ook stilaan te komen. De sector van het vermogensbeheer is de voorbije dertig jaar zo geëvolueerd dat sommige van die limieten voorbijgestreefd zijn. De spaarders zouden gebaat zijn met wat meer flexibiliteit."

Er zitten ook geen afgeleide producten in de pensioenspaarfondsen.

VAN POUCKE. "Er zijn veel meer tools beschikbaar dan dertig jaar geleden. Een voorbeeld: na het brexitreferendum wisten we dat er volatiliteit aan zat te komen. We wilden onze Britse aandelen niet per se verkopen, maar als pensioenspaarfonds kun je je niet beschermen tegen de schommelingen van het Britse pond. Dus heb je maar weinig keuze. De Footsie-index heeft goed gepresteerd in pond, maar in euro blijft daar niet zo veel van over. Als we een indekking tegen de val van het pond hadden kunnen kopen, hadden we meer rendement gehaald.

"Je moet niet te veel aan financial engineering doen, maar het zou leuk zijn wat meer bescherming te kunnen inbouwen tegen macro-economische risico's via indexfutures of andere eenvoudige afgeleide producten. Dat is allemaal geen rocket science, hoor."

BELLER. "We zouden ook de rentecurve beter kunnen bespelen met wat meer gesofisticeerde producten, of we zouden iets meer kunnen investeren in IT-bedrijven en farma- of biotechnologieondernemingen in de Verenigde Staten of in andere regio's, als we het muntrisico konden afdekken. Je hebt in die sectoren gewoon veel meer keuze in de Verenigde Staten. Nog een ander gemis is private equity. Niet-beursgenoteerd papier mogen wij niet kopen met geld van pensioenspaarders. Alles wat niet genoteerd is, is minder liquide, net zoals smallcaps. Dat zou wel passen in zo'n fonds op lange termijn.

"Maar ik zou toch vooral willen benadrukken dat de wetgever een aantal spijkers met koppen heeft geslagen. De beperking tot 20 procent andere munten en de verplichting om in smallcaps te investeren hebben wonderwel gewerkt."

NICOLAS."Ik beaam dat. Er is iets in het design van het product dat goed zit. Als je gaat kijken naar de rendementen: doorgaans hebben de pensioenspaarfondsen beter gepresteerd dan de gemengde fondsen. Bijna alle pensioenspaarfondsen hebben vier of vijf sterren bij de dataleverancier Morningstar. Je moet ergens een evenwicht vinden. Je moet de geest en de specificiteit van het oorspronkelijke product bewaren, maar je zou ook de mogelijkheid om de portefeuille te beschermen via derivaten moeten introduceren."

U bent verplicht een deel van de middelen in obligaties te investeren. Als de rente verder stijgt, kan dat tot een verlies op het obligatiedeel leiden. Moeten we daar wakker van liggen?

"Ik vraag me ook af of je mensen op 55 jaar nog moet aanraden over te stappen naar defensieve pensioenspaarfondsen"

VAN POUCKE. "Ook over het vastrentende deel heeft de wetgever gelijk gehad. De afgelopen vijftien jaar zijn de rentes van overheids- en bedrijfsobligaties van goede kwaliteit enorm gezakt. Dat heeft veel rendement opgeleverd. Maar we staan op een keerpunt. Er zit niet veel rek meer op die obligaties. Het zou wel helpen als we wat breder konden gaan en wat meer hoogrentende obligaties of obligaties uit de groeilanden konden kopen. In de wet wordt nogal vaag gedefinieerd wat kwaliteitsvolle obligaties zijn, en daardoor durven we weinig uit te wijken.

"Ik maak me toch een beetje zorgen over de defensieve pensioenspaarfondsen, die meer beleggen in obligaties dan in aandelen. Zullen we er op korte termijn in slagen de winsten uit het verleden vast te houden? Ik vraag me ook af of je mensen op 55 jaar nog moet aanraden over te stappen naar defensieve pensioenspaarfondsen."

MAES. "Als mensen de pensioenleeftijd naderen, of niet bereid zijn risico's te nemen, moet je ze richting defensieve pensioenspaarfondsen sturen. Maar je moet ook eerlijk zijn. Het verwachte rendement ligt gewoon lager dan wat we in het verleden hebben gezien."

Hoeveel lager?

VAN POUCKE. "Dat hangt af van je risicoprofiel. Ik denk dat we tevreden mogen zijn als we in het obligatiedeel een licht positief rendement halen. De eerstkomende jaren moet het rendement van de aandelen komen. In dat opzicht zijn de pensioenspaarders met obligaties erg verwend geweest. We hebben jaren gehad dat we met het defensieve pensioenspaarfonds tot 10 procent rendement haalden. Dat is niet normaal. Maar ze hebben het natuurlijk wel gezien. Ze verwachten dat nu ook voor de toekomst, maar wat voor ons ligt, is anders dan wat achter ons ligt."

MAES. "Met obligaties hebben we de afgelopen jaren meer rendement gehaald dan je eigenlijk mag verwachten. Maar wij vinden dat het rendement van aandelen uit de eurozone en uit Europa vrij beperkt is gebleven, en dat aandelen in tegenstelling tot obligaties op lange termijn nog veel potentieel hebben. Het is niet normaal dat je op drie en op vijf jaar soms gelijkaardige of betere rendementen haalt met pensioenspaarfondsen waarin je minder risico's neemt. In de toekomst zal het anders zijn. Meer risico zal meer rendement opleveren."