Volgens cijfers van Cboe, Europa's grootste platform voor aandelenhandel, werd in januari gemiddeld voor 785 miljoen euro per dag aan Bel-20-aandelen verhandeld. Verrassend genoeg verliep slechts 46 procent daarvan over een reguliere aandelenbeurs zoals Euronext. De rest ging via andere, veelal minder transparante kanalen zoals dark pools of de interne handelsdesks van banken en brokers. Cijfers voor heel 2018 van de dataverzamelaar Fidessa bevestigen dat. Slechts de helft van alle Europese aandelenhandel is vorig jaar via een orderboek van een reguliere aandelenbeurs verlopen.

'Ze hebben niet de beperkingen van de gereglementeerde markten wat betreft transparantie en prijsquoteringen. Daarmee dragen ze niet bij tot de prijsvorming en romen ze de reguliere marktprijzen af' - Guillaume Prache, Better Finance

Concurrentie drijft handel

"Zulke vormen van off-exchange of upstairs trading hebben altijd bestaan", vertelt Rainer Riess, directeur van de Federatie van Europese beurzen (FESE). "Het is algemeen aanvaard dat heel grote orders niet over de beurs gaan. De opdrachtgevers vrezen dat de markt zich tegen hen zal keren als er weet is van zo'n groot order. Dat geeft andere marktpartijen de kans hun prijzen in het nadeel van die ene partij bij te sturen", legt hij uit.

Die buitenbeurshandel heeft een hoge vlucht genomen tegenover vijftien jaar geleden. Toen verliep naar schatting 60 tot 70 procent over de nationale beurzen zoals die van Brussel, Parijs of Londen. De eerste versie van MiFID, de Europese regelgeving voor financiële markten en instrumenten, bracht daar verandering in. Die trad in 2007 in werking en stimuleerde andere handelskanalen.

"Het doel van MiFID I was het monopolie van de nationale beurzen te doorbreken", zegt Benjamin Stephens van Instinet, het handelsplatform van de zakenbank Nomura. MiFID I liet banken en brokers toe orders van hun klanten intern te matchen. Koop- en verkooporders werden daarmee niet naar de beurzen gestuurd, maar intern door de bank of de broker gekoppeld. "Daarmee functioneerden ze als beurzen, door kopers en verkopers samen te brengen, maar werden ze niet als dusdanig gereguleerd", aldus Stephens. De klanten waren tevreden met de lagere transactiekosten en de discretie om niet over de beurs te moeten gaan. De banken en brokers verdienden eraan. Het ging wel ten koste van de transparantie en een correcte prijsvorming op de beurzen.

BUITENBEURSHANDEL De gemiddelde ordergrootte is 35.000 euro. © GET

MiFID II, sinds vorig jaar van kracht, wilde dat veranderen met een verbod op het intern afstemmen van aandelenorders. Het doel was meer handel naar de reguliere beurzen te krijgen. Zonder succes, blijkt uit de cijfers hierboven. Banken, brokers en andere marktpartijen hebben massaal een achterpoortje gebruikt om dat verbod op interne ordermatching te omzeilen en de buitenbeurshandel welig te laten tieren.

Achterpoortje

Dat achterpoortje bestaat uit de optie voor marktpartijen om interne handelsdesks op te zetten, systematic internalisers in financiële taal. Voor MiFID II werden die amper gebruikt. Eind 2017 waren er slechts een twintigtal geregistreerd bij ESMA, de Europese toezichthouder van de financiële markten. Eind vorig jaar was dat aantal gestegen tot meer dan 188. Alle grote marktpartijen hebben zulke interne handelsdesks opgezet, van grootbanken tot brokers en flitshandelaars. Daarmee hebben ze massaal de achterdeur in MiFID II gebruikt om van de beurzen af te blijven handelen.

"We hoopten dat die interne handelsdesks stilletjes zouden uitsterven", vertelt Markus Ferber. De Duitse christendemocraat was rapporteur in het Europese parlement voor MiFID II. "Ze worden gebruikt om in een lakser transparantieregime te handelen, maar dat was niet de bedoeling. MiFID II had als doel meer aandelenhandel 'in het licht te brengen' op gereglementeerde markten."

Ze spreken van een gelijk speelveld, maar ze kijken te zwart-wit naar alles wat niet op een reguliere beurs lijkt" - Marktpartij

Rainer Riess valt hem bij: "De bedoeling was meer transparantie te scheppen, maar die interne handelsdesks, dark pools en andere off-exchange-kanalen moeten niet aan dezelfde transparantievereisten voldoen als reguliere beurzen. Dat is in hun voordeel."

Een ander voordeel is dat ze scherpere prijzen mogen afficheren. "Daarmee leiden ze een aanzienlijk deel van de liquiditeit weg van reguliere markten", stelt Ferber. "Ze kannibaliseren er het prijsvormingsproces mee op gereglementeerde beurzen. Het fragmenteert de markt ten koste van de prijsvorming. Economische logica leert ons dat het samenbrengen van zo veel mogelijk kopers en verkopers op dezelfde plaats het efficiëntst is om een prijs te bekomen", voegt Riess toe. "Wij willen een gelijk speelveld waarin er geen voordelen zijn voor een minder transparante orderuitvoering", besluit hij.

Dark trading populair

De reden voor het succes van die interne handelskanalen is de vraag vanuit de financiële markten. Grote investeerders hebben baat bij een discrete orderuitvoering. "Sommige partijen verkiezen om met zo'n intern platform te handelen voor de betere prijzen, en omdat het minder impact heeft op de markt", legt David Howson van Cboe Europe uit. "Zodra een order op het orderboek van een beurs verschijnt, volgt onmiddellijk een marktrespons. Dat is niet het geval bij die systematic internalisers en gelijkaardige kanalen."

Uit een enquête van het beursplatform Liquidnet bij institutionele investeerders blijkt dat een meerderheid de optie genegen is via die interne bank- en brokerkanalen te handelen. Er is dus vraag naar. Hoewel die grote marktpartijen in dezelfde bevraging toegeven dat er onvoldoende transparantie is.

46 procent van de aandelenhandel gaat over de beurs.

Dat zit ook Guillaume Prache in de weg. Hij is algemeen directeur van Better Finance, de Europese vereniging van spaarders en beleggers. "Op gereglementeerde markten heb je als particuliere belegger duidelijke informatie. Je hebt er pre en post trade-gegevens en de beste bied- en laatprijzen van een aandeel. Met zo'n systematic internaliser ben je als individuele belegger niet beschermd. Je vindt nergens orderprijzen van die interne handel", legt Prache uit.

Volgens hem worden ze onterecht bevoordeeld. "Ze hebben niet de beperkingen van de gereglementeerde markten wat betreft transparantie en prijsquoteringen. Daarmee dragen ze niet bij tot de prijsvorming en romen ze de reguliere marktprijzen af", zegt hij.

Toxische handel

Een andere zorg is dat het de reguliere beurshandel toxisch maakt. "Partijen die zo'n intern handelsboek beheren, kunnen kiezen welke orders ze op eigen risico afhandelen en welke ze doorsturen naar de markt. De veilige orders van bijvoorbeeld kleine beleggers handelen ze zelf af. De orders van hefboomfondsen waar meer research en kennis achter zit, sturen ze door naar de beurs", legt een marktpartij uit.

Uit verschillende bronnen blijkt eveneens dat niet het juiste type order over die interne handelskanalen gaat. De gemiddelde ordergrootte is 35.000 euro. "Het lijkt erop dat zeer liquide en kleine orders via die interne tradingdesks verlopen. Daarmee steken ze makkelijk het prijsverschil op zak, zonder echt zelf risico te nemen", legt Riess uit. "Voor heel grote transacties van enkele miljoenen begrijp ik dat die van de beurs af gebeuren. In die gevallen mag de investeerder beschermd worden van een vijandige prijsvorming op de gereglementeerde markt."

Ook al zijn de beurzen er zelf niet blij mee, toch is er op de financiële markten vraag naar manieren om buiten een regulier beursorderboek om te handelen. "Door die off-exchange-handel te beknotten tonen beleidsmakers dat ze niets afweten van hoe de markten werken en wat de noden zijn", vertelt een marktpartij. "Ze spreken van een gelijk speelveld, maar ze kijken te zwart-wit naar alles wat niet op een reguliere beurs lijkt", voegt een andere speler toe. "Mochten de reguliere beurzen zelf oplossingen aanbrengen die tegemoetkomen aan de noden van investeerders, dan zouden we een innovatieve markt krijgen waar ieder op basis van de kwaliteit van producten en diensten met elkaar concurreert. De markt zorgt vanzelf voor welke beurzen en platformen dan overleven", klinkt het.

De Belgische banken met zo'n interne handelsdesk laten in een reactie weten dat ze die enkel gebruiken voor obligaties en derivaten. Intussen proberen Europese beleidsmakers via andere financiële regelgeving de achterdeur in MiFID II dicht te timmeren.