Als opbrengsteigendom behoren Belgische woningen tot de wereldtop, na Duitsland en Tsjechië. Dat concluderen Amerikaanse en Duitse economen in recent studiewerk. Belgische aandelen brachten sinds 1870 jaarlijks minder op dan vastgoed. Nochtans is het risico van een belegging in aandelen veel groter. Dat fenomeen duikt in alle landen op. "Wie belegt nog in aandelen als vastgoed beter presteert en bovendien meer zekerheid geeft?" vraagt de ING-econoom Steven Trypsteen zich af.

Hoe gingen de academici te werk?

In maart publiceerden Alan Taylor, Oscar Jorda (beiden van University California) en Moritz Schularick (Universiteit Bonn) de studie The total risk premium puzzle voor het gerenommeerde National Bureau of Economic Research. Het drietal werkte samen met Katharina Knoll (Bundesbank) en Dmitry Kuvshinov (Universiteit Bonn) ook mee aan The Rate of Return on Everything, 1870-2015, een wat uitvoeriger studie, die ook in maart verscheen.

In die twee studies vergelijken de academici de waarde van woningen en aandelen in zestien landen in de periode 1870-2015. Het rendement van woningen bepaalden ze aan de hand van de meerwaarde bij een mogelijke verkoop en de jaarlijkse huuropbrengst. Voor aandelen waren dat de gemiddelde meerwaarde en het dividend.

Wereldwijd brachten de (per land gewogen) aandelen in die periode jaarlijks 6,6 tot 6,7 procent op. Het dividend bleek goed voor meer dan 4 procentpunt van dat rendement. Voor woningen was het rendement 6,9 procent, waarvan het aandeel van de huurinkomsten 5,5 procentpunt bedroeg.

Philippe Janssens van het vastgoedanalysebureau Stadim is tevreden met de methode en het resultaat van de twee studies. "In de vergelijking van vastgoed met andere investeringen wordt de opbrengst van de huur zelden mee in rekening genomen", stelt hij vast. "Dat betekent dat 2 tot 3 procent reëel rendement wordt verwaarloosd in de waardering. Hier heeft men dat wel gedaan en het resultaat is dat de investering in een woning het ruimschoots wint van aandelen."

Staat het zwakke rendement van aandelen in verhouding met het hoge risico?

Neen. Hoe groter het risico is dat een belegging met zich brengt, hoe groter de opbrengst in theorie moet zijn opdat beleggers bereid zouden zijn te investeren. De waarde van aandelen schommelt normaal veel meer dan die van vastgoed, wat maakt dat de belegger in aandelen een hogere risicopremie zou moeten krijgen in ruil voor zijn investering.

Die volatiliteit blijkt ook uit de historische prijsevolutie. De waarde die een aandeel in een jaar statistisch gezien kan winnen of verliezen, was bij aandelen wereldwijd 22 procent, terwijl dat bij woningen 10 procent was. In België ging het om 24 procent voor aandelen en 6 procent voor huizen.

Geven Belgische woningen ook meer rendement dan aandelen?

Ja. De historische prijsevolutie van de Belgische woningen is gebaseerd op onder meer cijfers van de Brusselse landmeters en de Antwerpse Hypotheekkas. Daaruit blijkt dat de waarde van vastgoed sinds 1870 elk jaar met 7,89 procent gestegen is. Het grootste aandeel in dat rendement had de huur (6,15 procentpunt). Aandelen brachten jaarlijks 6,23 procent op, grotendeels door het dividend (3,83 procentpunt).

De cijfers van na de Tweede Wereldoorlog geven een ander beeld. Belgische aandelen brachten sindsdien jaarlijks 10 procent op, woningen 8 procent. "Dat verschil is verwaarloosbaar", stelt Trypsteen. "De kleine meeropbrengst van Belgische aandelen ten opzichte van vastgoed weegt niet op tegen de veel te hoge volatiliteit van aandelen. De Belg koestert, terecht, nog steeds de baksteen in zijn maag."

'Er is veel onzekerheid over het historisch rendement van woningen.De koers van aandelen is veel beter gedocumenteerd' - Christophe Spaenjers, HEC

De Belgische cijfers stemmen overeen met die van Philippe Janssens, wiens onderneming overigens is voortgesproten uit de analyses van de Antwerpse Hypotheekkas/Anhyp. "Tussen 1880 en de Eerste Wereldoorlog was er amper inflatie en bleven de prijzen van woningen stabiel. Na de stijging van de graanprijzen tijdens de oorlog bleef inflatie een permanent fenomeen en stegen de prijzen. Na de financiële crisis van 1929 daalde de prijs van de woningen met een kwart, terwijl de aandelen een klap van 75 procent kregen. Dat verschil heeft de beurs nooit goedgemaakt. Na de oorlog volgde de prijs van de woningen de inflatie. Er was een prijsdaling aan het begin van de jaren tachtig, maar later vermenigvuldigde de prijs van de woningen met acht. Tot op vandaag zijn de woningen volgens onze analyses correct gewaardeerd. Een crash is geen realistisch scenario."

Is de stijgende waarde van de woningen dus een zekerheid?

Neen. "Je kan de toekomst niet voorspellen op basis van de gegevens uit het verleden", waarschuwt Trypsteen. "De rente is nooit lager geweest dan nu. Als ze weer stijgt, zal dat een negatief effect hebben op de woningprijzen. Ook als de volgende regering aan de vermogensfiscaliteit sleutelt, kan dat leiden tot rimpels op de woningmarkt. Of stel dat een volgende regering beslist een belasting te heffen op de reële huurinkomsten. Dat zou heel wat beleggers afschrikken, die nu een sterke ondersteunende factor zijn op de woningmarkt."

Ook Christophe Spaenjers, docent financiën aan het HEC in Parijs, waarschuwt voor overdreven optimisme op basis van cijfers uit het verleden. "De historische return hoeft zich niet te herhalen", stelt hij. "Bovendien blijkt het aandeel van de huurinkomsten in het rendement vrij groot, ook in België. De kans dat die huurprijzen ooit dalen, is vrij groot."

'Dat de aankoop van een woning een risicoloze investering zou zijn, berust op een illusie' - Marc De Ceuster, UA

Andere studies, zoals die van professor Piet Eichholz van de Universiteit Maastricht over de prijzen aan de Amsterdamse Herengracht, stellen dat de reële waardestijging van woningen historisch eerder 0 of 0,2 procent bedraagt. Dat ligt heel wat lager dan de hoge cijfers van de geciteerde studies. "Er is veel onzekerheid over het historisch rendement van woningen", zegt Spaenjers. "De koers van aandelen is veel beter gedocumenteerd. Er zijn bewijzen dat de historische opbrengst van aandelen 4 tot 7 procent bedraagt. Als ik moet kiezen tussen een huis en aandelen, ga ik voor aandelen. Ze zijn goedkoper en hebben een beter trackrecord."

Ook Marc De Ceuster, docent Real Estate Management aan de Antwerp Management School en professor aan UA, verwijst naar de Herengrachtindex, die de transacties van woningen in Amsterdam sinds 1628 opsomt. "Die geeft inderdaad een opbrengst van 0,2 procent per jaar aan", zegt hij. "Maar rond het begin van de 19de eeuw donderde de prijs in enkele decennia wel met meer dan 70 procent lager, om pas in de tweede helft van de 20ste eeuw weer naar het oude niveau terug te keren. Je zal maar een huis hebben gekocht vlak voor die markt in elkaar stortte. Dat de aankoop van een woning een risicoloze investering zou zijn, berust op een illusie."

Dat geldt zeker voor de aankoop van Belgische woningen, waarvan de prijs volgens de geciteerde studies een van de meest volatiele ter wereld was.

Is de aankoop van een woning per definitie minder risicovol dan de aankoop van aandelen?

Soms wel, soms niet. Spaenjers heeft een probleem met de bepaling van de risicofactor. "Wie over een lange periode een gediversifieerde portfolio van woningen beheert, zal effectief een vrij laag risico lopen", bevestigt hij. "De meeste particulieren kopen evenwel maar een, soms twee woningen. Zij lopen dus als individu wel degelijk een groot risico dat hun woning in waarde daalt als er, bijvoorbeeld, een fabriek of een snelweg naast hun pand gevestigd wordt. Het is dus verkeerd uit de studies te concluderen dat je beter een woning koopt dan aandelen. Een particulier koopt geen vastgoedindex, maar een alleenstaande woning, met alle risico's van dien."

'Het is logisch dat de prijs van de huizen sneller stijgt. De woning bepaalt de status van een gezin bepaalt, dus is men geneigd er relatief sterker in te investeren dan in andere beleggingen' - Erik Buyst, KU Leuven

Erik Buyst, professor aan de KU Leuven die in zijn doctoraalscriptie zelf de prijzen van Belgisch vastgoed in 1890-1960 berekende, beaamt dat: "De studie gaat uit van financieel-economische statistieken die eigenlijk macro-economisch geduid moeten worden. Wie 200.000 euro in aandelen investeert, kan voldoende diversifiëren en het risico spreiden. Wie voor dat bedrag een huis koopt, kan zich lelijk vergissen. Je zal in de jaren zestig bijvoorbeeld maar een huis hebben gekocht in de Antwerpse Seefhoek of de Brusselse kanaalbuurt, waar toen nog vermogende gezinnen woonden. Dan had je beter een aandelenportfolio gekocht. Omgekeerd zijn er ook buurten - denk aan de Leopoldwijk - waar de woningprijzen zeker meer stegen dan aandelen. Dat neemt niet weg dat de macro-economische conclusie van de studie klopt: alle huizen samen renderen beter dan alle aandelen."

De auteurs erkennen, maar pareren die kritiek al in hun studie. Uiteraard wijkt het risico van de aankoop van vastgoed af van regio tot regio, maar zelfs dan is vastgoed minder volatiel dan aandelen, berekenen ze. Of zoals Schularick het stelt: "De opbrengst van het gediversifieerde huizenbestand verslaat een gediversifieerde aandelenportfolio. Maar mensen kopen een huis, geen mand vastgoed. De volatiliteit van een huis is inderdaad hoger, maar nog altijd lager dan die van aandelen."

Hoe komt het dat woningen historisch gezien meer opbrengen dan aandelen, terwijl die laatste een groter risico inhouden?

De auteurs proberen een verklaring te geven, maar komen er niet helemaal uit. Erik Buyst ziet het als volgt: "Aandelen varen mee op de golven van de economie. Ze situeren zich aan de aanbodzijde van de economie. De prijs van de huizen wordt gedreven door de vraag. Het vermogen van de mensen is sinds 1870 sterk toegenomen door de enorme boost van de economie. Het is een sociale wetmatigheid dat de woning de status van een gezin bepaalt, dus is men geneigd er relatief sterker in te investeren dan in andere beleggingen. Er vloeide dus steeds meer geld naar de woningmarkt. Dan is het logisch dat de prijs van de huizen sneller stijgt."

Kritische noten

KU Leuven-professor Erik Buyst noemt de nieuwe studies "een zeer grondig en interessant werkstuk door collega's, die een autoriteit zijn op dit domein. Door de lange tijdsduur van de brede waaier van vastgoed in verschillende landen te vergelijken, wordt ze een standaard voor de komende decennia."

Maar er komt ook kritiek. Een virulente opposant is professor Elroy Dimson van Cambridge Judge Business School. Volgens zijn eigen berekeningen waren aandelen sinds 1900 met een reëel rendement van 5 procent de beste belegging. "De inkomsten uit vastgoed zijn niet geloofwaardig", klinkt het ferm. "Zo zegt de studie enkel iets over de gemiddelde prijs en niets over de gestegen kwaliteit van de woning. Vandaag heeft elke woning stromend water, elektriciteit en een toilet, terwijl dat in 1870 niet zo was. Veel andere verbeteringen hebben ook een effect op de waarde. Ook wordt geen rekening gehouden met de onderhoudskosten. Het probleem is dat die effecten gewoon niet te berekenen vallen. De bevindingen staan haaks op ons studiewerk van de voorbije twintig jaar."

Christophe Spaenjers deelt de kritiek dat er problemen zijn bij de berekening van het rendement van woningen. De studies gaan bijvoorbeeld vooral uit van woningprijzen in de steden, terwijl die in op het platteland toch veel lager zijn. De huurprijs, die mee de basis vormt voor het rendement, is ook moeilijk in te schatten bij gebrek aan data. "Je moet al die elementen mee verrekenen in het nettorendement, zodat de sterke stijging van de waarde van de woningen in het algemeen gerelativeerd dient te worden."

"Het werk van mijn geachte collega's getuigt van academisch vakmanschap, maar een historische cijferreeks met cijfers tot achter de komma doet de wenkbrauwen fronzen", verzucht ook Marc De Ceuster, die zelf studiewerk verrichtte naar de rendabiliteit van Belgische aandelen over 115 jaar. "Zelfs voor de 120 tot 1200 Belgische aandelen was het onmogelijk een exact gemiddeld rendement te geven. Laat staan dat dat zou lukken voor vastgoed."

De Ceuster doceert over methodes om de waarde van een woning te schatten. "Voor het hier en nu kan dat onder meer op basis van de huurprijs. Maar een historische prijsevolutie berekenen op basis van de ratio tussen de huur en de waarde is ongebruikelijk. Net dat is de achilleshiel van deze studie. In dit geval geldt: garbage in, garbage out. Of zoals George Box, de grondlegger van de cijferreeksen ooit zei: all models are wrong, but some are usefull."

Verdediging

In een schriftelijk antwoord stelt coauteur professor Moritz Schularick: "Al die punten van kritiek komen aan bod in de studie en hebben geen enkele substantie. De prijsindex van de woning wordt aangepast in functie van de kwaliteit en extra investeringen. Ook het onderhoud wordt in acht genomen, omdat we het netto-huurrendement hanteren. Vastgoed werd gewaardeerd tegen de marktwaarde, die de landelijke én de stedelijke marktkapitalisatie reflecteren. Dimson en de anderen bekijken enkel de prijs van de huizen en vergeten de huurinkomsten."

"De studie is van zeer grote kwaliteit en biedt een schatkist aan data", oordeelt Erik Buyst. Ik ben het er trouwens mee eens dat woningen in het algemeen een hoger rendement hebben dan aandelen. Het is niet omdat dat gezien de risicopremie paradoxaal is dat je de ogen moet sluiten voor die realiteit. Als academicus moet je dan zoeken naar een verklaring."