De Europese beurzen houden dit jaar met een return van ruim 20 procent gelijke tred met de Amerikaanse collega's. Dat lijkt vanzelfsprekend, maar dat is het allesbehalve. Het voorbije decennium zijn de Europese aandelen schromelijk achtergebleven op de koerswinsten die op Wall Street geboekt werden. Sinds het dieptepunt in 2009 is de Amerikaanse S&P 500-index met 550 procent gestegen. Beleggers in de Europese Eurostoxx 50 moesten in dezelfde periode tevreden zijn met een koersstijging van ongeveer 250 procent. Dat lijkt ook nog altijd een fenomenale stijging, maar vergeet niet dat de beurzen tijdens de financiële crisis van 2009 bijzonder diep waren weggezakt. De Europese beurzen zijn daar nog niet van hersteld en noteren nog altijd ruim onder de recordniveaus die ze begin deze eeuw neerzetten. Wie in 2000 een pakket Europese aandelen kocht, kon wel dividenden innen, maar wacht nog altijd op koerswinst. Het geduld van beleggers wordt soms op de proef gesteld.

Gouden decennium voor Amerikaanse aandelen

Waarom had je in 2009 beter voor Amerikaanse aandelen gekozen? De meest logische en belangrijkste verklaring is dat de winsten van de Amerikaanse bedrijven over het algemeen sneller gestegen zijn dan de Europese bedrijfswinsten. Beurskoersen lopen soms voorop of soms achterop, maar blijven op termijn in de buurt van het baasje van de bedrijfswinsten. Maar niet alleen de winsten hielpen de Amerikaanse beurzen hoger, ook de waarderingen liepen sneller op dan in Europa. In de VS is de koers-winstverhouding opgelopen tot 19, ruim boven het historische gemiddelde. In Europa blijft deze ratio steken op 16. Deze combinatie van hogere winsten en hogere waarderingen gaf de Amerikaanse aandelen een zweepslag.

Het hielp natuurlijk dat de Amerikaanse economie, zeker in de eerste jaren na de grote recessie van 2009, sneller herstelde dan de Europese. In Europa was het ook altijd wat. Eerst achtervolgde de schuldencrisis de belegger, later waren er de kopzorgen van het opkomende populisme en de brexit. Door die aanhoudende politieke onzekerheid vragen beleggers een hogere risicovergoeding voor Europese aandelen, wat zich vertaalt in lagere beurskoersen. Die politieke korting is een tweede verklaring voor de relatief zwakke prestatie van Europese aandelen.

Ten derde zijn de Amerikaanse indexen hoger gestuwd door de spectaculaire opmars van technologiegiganten zoals Facebook, Appel, Amazon, Google en Microsoft. Europa heeft die trein compleet gemist, een paar kleinere uitzonderingen niet te na gesproken, zoals het Duitse SAP en het Nederlandse ASML. De Europese beursindexen steken wel vol met bankaandelen, die een afgrijselijk decennium achter de rug hebben. Veel beleggers hebben na de Europese schuldencrisis hun bankaandelen gedumpt om ze nooit meer terug te kopen. Europese bankaandelen noteren gemiddeld nog altijd 80 procent onder hun, weliswaar schromelijk overdreven, piek van voor de financiële crisis. De jongste maanden krabbelden de bankaandelen wat overeind, maar beleggers blijven vraagtekens plaatsen achter hun businessmodel in een omgeving van lage rentevoeten en een relatief zwakke Europese economie.

Zijn Europese aandelen een muizenval?

Moest je in het eerste decennium van deze eeuw beleggen in de groeilanden, en moest je in dit decennium beleggen in Amerikaanse aandelen, is het in het volgende decennium dan de beurt aan Europese aandelen? Uiteraard is dat niet noodzakelijk zo. Toch is op korte termijn enig optimisme gewettigd. Opererend in een relatief open economie zijn de prestaties van Europese bedrijven gevoeliger voor handelsoorlogen en conjuncturele schommelingen. Als de VS en China een soort van wapenstilstand overeenkomen, en als Donald Trump geen handelsoorlog begint met Europa, dan lijkt het grootste recessiegevaar voorbij. Het is nog dun ijs, maar de jongste conjunctuurindicatoren wijzen op een schuchtere stabilisatie van de wereldwijde industrie. De consument heeft intussen standgehouden en lijkt het Westen voor een recessie behoed te hebben. In een diensteneconomie lijken recessies minder frequent voor te komen.

Op langere termijn blijven beleggers in Europese aandelen natuurlijk kampen met de tegenwinden van de voorbije jaren. De Europese Centrale Bank heeft zich onder Mario Draghi weliswaar ontpopt tot een volwaardige centrale bank die durft in te grijpen in crisistijden, maar de uitbouw van echte monetaire unie en een Europees fiscaal beleid blijft in het politiek versnipperde Europa een brug te ver. Bovendien krijgt Europa, in tegenstelling tot de VS, af te rekenen met een toenemende vergrijzing, die dreigt te wegen op de economische groei en dus op de bedrijfswinsten. De kans bestaat dat de Europese beurzen in de voetsporen treden van de Japanse beurs, die samengevat al decennia een pas op de plaats maakt. In dat scenario zullen beleggers vooral moeten leven van het dividend. Als Europese aandelen ongeliefd blijven, is dat omdat veel beleggers Europa zien als een waardeval. Het blokje kaas van de relatief lage waardering lijkt lekker, maar de muizenval staat nog altijd gespannen door te veel risico's. Wat heb je aan dividendrendement van 3,6 procent voor Europese aandelen, als de 20 procent koerswinst van dit jaar opnieuw verloren gaat?

De pijlers onder de beurshausse blijven intact

Tot slot, misschien zijn de Europese aandelen niet te goedkoop, maar zijn de Amerikaanse aandelen te duur. Want Amerikaanse beursrecords in tijden van recessievrees, wijst dat niet op een overwaardering, om niet te zeggen een zeepbel? Het valt niet te ontkennen dat Amerikaanse aandelen prijzig zijn, maar de pijlers onder de beurshausse blijven tot nader order intact. Ten eerste houden de bedrijfswinsten stand. De expansie van de Amerikaanse economie is intussen elf jaar oud, maar nadert daarom zijn einde nog niet. De winstmarge van de bedrijven is gestegen tot bijna 10 procent, wat historisch hoog is. De Amerikaanse bedrijven weten dus een relatief groot deel van de welvaartskoek binnen te halen. De groeivertraging roomt de winstgroei drastisch af, maar er is nog geen sprake van winstdalingen.

De aanhoudend lage rente blijft de tweede pijler onder de beursrally. Ook het soepele geldbeleid van de centrale banken duwt investeerders naar de beurs. Wie enig rendement wil, moet extra risico nemen door bijvoorbeeld aandelen te kopen. Die risicopremie neemt echter af. Het dividendrendement op Amerikaanse aandelen is door de koersstijgingen gedaald tot een karige 1,9 procent, maar de Amerikaanse bedrijven keren ook een vrij groot deel van hun winsten uit in de vorm van de inkoop van eigen aandelen. Die vergoeding voor beleggers wordt echter deels gefinancierd met leningen, waardoor de schuldgraad oploopt. Dat kan zich wreken mocht het tot een recessie komen. Een andere kanttekening is dat de waardering van de beurzen verdedigbaar is omdat er vergeleken wordt met de lage rente. Maar misschien is de basis van deze vergelijking fout en is de rente kunstmatig laag. Aandelenbeleggers vinden als het ware een liter melk van 10 euro niet te duur omdat een fles van een halve liter 5 euro kost. Het is echter niet omdat de verhoudingen kloppen, dat de prijs van de melk correct is. Anders gezegd, het is niet omdat aandelen een correct hoger rendement bieden dan obligaties, dan beide juist geprijsd zijn. Een correctie op de obligatiemarkten zou ook een correctie op de aandelenmarkten kunnen uitlokken.

Die correctie is de voorbije jaren al meermaals aangekondigd, maar dat bleek evenveel keer vals alarm te zijn. De combinatie van lage rente en hoge bedrijfswinsten is nog niet in gevaar. Dat betekent niet dat er geen voorzichtigheid geboden is. Vertrekkend van deze hoge waarderingen, zeker voor Amerikaanse aandelen, zijn de te verwachten rendementen voor de volgende jaren, zelfs in de betere economische scenario's, eerder beperkt.