Puilaetco Dewaay: ‘Klassieke economische indicatoren en waarderingsmodellen werken nu niet’

De Antwerpse private bank Puilaetco Dewaay schat dat de Belgische economie iets harder getroffen wordt door de coronacrisis dan het Europese gemiddelde, maar het herstel zal ook krachtiger zijn. Er zijn veel vraagtekens, maar “zolang de muziek speelt, moet de belegger blijven dansen”, vinden hoofdstrateeg Frank Vranken en hoofdeconoom Christophe Van Canneyt.

“Het is de eerste keer dat onze economie door een decreet ‘gesloten’ wordt”, zegt Christophe Van Canneyt, de hoofdeconoom van Puilaetco Dewaay. “Het is allemaal zo snel gegaan dat de meeste klassieke economische indicatoren vandaag geen houvast bieden. Ze worden slechts een keer per maand of per kwartaal gepubliceerd, met enige vertraging. Bovendien horen we ook van verschillende instituten dat er problemen zijn met het verzamelen van data. Daarom zijn we naar andere, frequentere indicatoren beginnen te kijken. Het vrachtverkeer in Duitsland bijvoorbeeld. Het vrachtverkeer is midden maart ineengestort. Eind april, begin mei is dat verkeer weer beginnen te hernemen, maar het zit nog niet op het niveau van voor de lockdown.”

Andere gegevens, zoals het elektriciteitsverbruik, vrijgegeven door de netbeheerders, of de mobiliteitsrapporten van Google, die per land de mobiliteit weergeeft van de inwoners die toestemming hebben gegeven aan Google om ze te volgen, schetsen volgens Van Canneyt een gelijkaardig plaatje. “Het winkelverkeer is brutaal in elkaar geklapt door de maatregelen om covid-19 in te perken. Sinds de versoepeling van de lockdown is ingezet, zien we dat winkelverkeer geleidelijk weer aantrekken, maar het ligt nog altijd 20 procent onder het niveau van de referentieperiode een jaar geleden.”

Uitgerekt

Voor een cijfermatige prognose voor de economische groei verwijst Van Canneyt naar de projecties van de Europese Centrale Bank. De ECB houdt rekening met een krimp van het bruto binnenlands product (bbp) van de eurozone met 8,7 procent in 2020, een herstel van 5,2 procent in 2021 en een verzwakking van de groei tot 3,3 procent in 2022. “De grootste inkrimping sinds de Tweede Wereldoorlog, gevolgd door een stevige expansie. De economie van de eurozone zal twee jaar nodig hebben om er weer bovenop te komen. België is een kleine, open economie. We zullen iets harder getroffen worden dan het gemiddelde van de eurozone, maar ook een krachtiger herstel kennen. Het elastiek wordt langs twee kanten wat verder uitgerekt, met een ietwat volatielere economische groei”, denkt Van Canneyt. “Veel hangt af van onze belangrijkste handelspartners: Duitsland, Frankrijk en Nederland.”

Deze keer is de crisis niet veroorzaakt door een of ander onevenwicht, maar door het stilleggen van de economie. Van Canneyt: “We kunnen daardoor niet vergelijken met crisissen uit het verleden. Het voordeel is dat er geen onevenwicht is dat eerst moet weggegomd worden. Het nadeel is dat we de overheden er nu alles aan moeten doen om het economische weefsel zo veel mogelijk intact te houden. Bedrijven zonder cashflows moeten vrij snel van voldoende liquiditeit voorzien worden, om te vermijden dat ze over de kop gaan. Dat zet de deur open voor fraude en zorgt voor stijgende begrotingstekorten, maar de overheden kunnen niet anders.”

Gevangen

De centrale banken kunnen niet anders dan massaal obligaties op te kopen van overheden, maar ook van bedrijven, om de oplopende schulden van de landen betaalbaar te houden. “De centrale banken kochten al eerder obligaties, maar nu kopen ze zelfs obligaties van bedrijven die weinig kredietwaardig zijn en hoge rentes moeten betalen op leningen.” De centrale banken hebben marge, want de olieprijzen zijn nog altijd erg laag. “Die lage olieprijzen hebben een deflatoir effect en zorgen ervoor dat op korte termijn inflatie geen issue is. Zolang er geen inflatie is, kunnen centrale banken de rente zeer laag houden en volop obligaties inkopen.”

Op lange termijn vraagt Van Canneyt zich wel af of eeuwigdurende of 100-jarige obligaties de oplossing zijn voor de schuldenberg, of er een gedeeltelijke schuldherschikking komt, of inflatie om de schulden “op slinkse wijze” te laten verdwijnen. “Het zou weleens kunnen dat de centrale banken wat meer inflatie dan normaal zullen tolereren, om die schuldenlast draagbaar te maken voor overheden.” Normaal mikt de ECB op ongeveer 2 procent inflatie op de lange termijn.

De balans van de Amerikaanse centrale bank (Fed) is nu al opgeblazen tot meer dan 7000 miljard euro door de obligatie-aankopen. “Het geld dat de Fed en de andere centrale banken in het bancaire systeem hebben gepompt, rolt nog niet. Het blijft voor een groot deel gevangen in het bancaire systeem, in de beleggingscircuits, in vastgoed. Ooit moet dat geld eruit komen. De massa spaargeld die bij de banken geparkeerd staat, waar gaat die naartoe? Op de lange termijn zal dat toch tot inflatie leiden.”

FOMO

Frank Vranken is de man die met oplossingen voor beleggers moet komen. “In deze context is het duidelijk dat obligaties weinig tot niets zullen opleveren. De rente op nul houden, is de enige manier om de overheidsschulden betaalbaar te houden en de Europese Unie bijeen te houden. Dat is positief voor de beurzen.” Aandelen bieden op de lange termijn ook een betere bescherming tegen inflatie dan obligaties. Zeer veel particuliere beleggers in binnen- en buitenland hebben tijdens de lockdown de weg naar de beurs gevonden.

Volgens Vranken spelen daar twee fenomenen en vierletterwoorden mee. FOMO (fear of missing out) en TINA (there is no alternative). “We hebben ook gezien dat de spaarquote in binnen- en buitenland verbazingwekkend gestegen is. Heel veel mensen hebben nog een deel van of hun volledige wedde behouden de voorbije maanden, zonder dat er veel mogelijkheden waren om te consumeren. Er staat in België meer dan 280 miljard euro op spaarboekjes, geld dat niets opbrengt. De mensen zijn dat beu.”

Vertekenen

Puilaetco Dewaay heeft een boontje voor technologie-aandelen, ondanks de sterke stijging, en voor farma-aandelen. Die laatste door de verhoogde aandacht voor gezondheid en de grotere bereidheid te investeren in geneesmiddelen en gezondheidszorg. Vranken: “Als we kijken naar de Nasdaq, de Amerikaanse technologiebeurs, dan lijkt het alsof technologie-aandelen de coronacrisis alweer verteerd hebben. Maar vooral vijf aandelen hebben de kar getrokken: Google-moeder Alphabet, Amazon, Apple, Facebook en Microsoft.”

Vranken wijst op een belangrijk verschil met de technologiezeepbel. “In 2000 stond de tienjarige Amerikaanse rente op 5 procent, nu staat ze op 0,05 procent. Dat heeft een grote impact op de huidige waardering van toekomstige winsten van groeibedrijven.” Hoe lager de rente, hoe hoger de zogenoemde verdisconteerde huidige waarde. Daar speelt niet enkel een technisch effect mee. Van Canneyt: “Bedrijven kunnen natuurlijk ook goedkoper lenen als de rente zo laag is, waardoor ze minder financieringskosten hebben. Maar de centrale banken vertekenen wel degelijk de waarderingsmodellen van analisten.”

Toch denkt Vranken dat er nog wel wat rek zit op de beurzen. “Zolang er geld in overvloed is, kan dat naar de beurzen stromen. Zolang de muziek speelt, moeten de beleggers dansen. En dat kan nog wel even doorgaan. Wij raden daarom aan iets meer geld in aandelen te stoppen dan je normaal zou doen. Met aandelen uit de groeilanden zouden we voorlopig voorzichtig zijn. Onze voorkeur gaat naar Amerikaanse aandelen. We hebben ook behoorlijk wat goud in de portefeuille, en ook wat Amerikaanse overheidsobligaties, als bescherming. Duitse Bunds kosten geld in plaats van dat ze iets opbrengen.”