Mooie liedjes duren soms wel lang. Beleggers profiteerden vanaf het einde van de financiële crisis in 2009 tot eind 2021 van stijgende koersen. De coronapandemie in het voorjaar van 2020 leek die jarenlange hausse brutaal te breken, maar de overheden en de centrale banken spaarden kosten noch moeite om de economie te beschermen en legden de basis voor een 'allesrally'. Zowel aandelen, obligaties, vastgoed als alternatieve beleggingen, tot digitale munten toe, stegen tot eind vorig jaar fors in waarde. "Als de beurzen twaalf jaar stijgen, is het niet abnormaal dat er een lastigere periode aanbreekt. Maar op lange termijn is de huidige inzinking een instapkans", zegt Patrick Vermeulen, die na 25 jaar ervaring in de Londense City onlangs zelf als vermogensbeheerder is begonnen.
...

Mooie liedjes duren soms wel lang. Beleggers profiteerden vanaf het einde van de financiële crisis in 2009 tot eind 2021 van stijgende koersen. De coronapandemie in het voorjaar van 2020 leek die jarenlange hausse brutaal te breken, maar de overheden en de centrale banken spaarden kosten noch moeite om de economie te beschermen en legden de basis voor een 'allesrally'. Zowel aandelen, obligaties, vastgoed als alternatieve beleggingen, tot digitale munten toe, stegen tot eind vorig jaar fors in waarde. "Als de beurzen twaalf jaar stijgen, is het niet abnormaal dat er een lastigere periode aanbreekt. Maar op lange termijn is de huidige inzinking een instapkans", zegt Patrick Vermeulen, die na 25 jaar ervaring in de Londense City onlangs zelf als vermogensbeheerder is begonnen. Op de beurzen lijkt het mooie liedje nu wel even uit. De rally van de voorbije jaren stoelde op twee pijlers. Er was de steun van de lage inflatie, de soepele centrale banken en de lage rentevoeten. Wie iets wilde verdienen, moest op de beurs zijn. En ten tweede was er de steun van de stijgende bedrijfswinsten. De economische groei bleef de voorbije jaren vrij pover, maar de meeste bedrijven konden hun winsten fors verhogen dankzij hun aantrekkende marges. Het momentum deed de rest om de koersen hoger te stuwen. De hoge inflatie heeft beide pijlers onder de hausse flink aangevreten. Het mag verbazen dat de hoge en hardnekkige inflatie pas de voorbije weken brokken heeft gemaakt, want historisch bekeken komen de waarderingen onder druk als de inflatie hoge toppen scheert. Een hoge inflatie is slecht voor de beurs, omdat de centrale banken in tijden van stijgende prijzen eerder de tegenstanders van de beleggers worden. Dat is even wennen. De rally sinds 2009 was mogelijk bij de gratie van de centrale banken, die dankzij de lage inflatie de handen vrij hadden om elke crisis te verdrinken in een heel soepel geldbeleid. De recente coronacrisis was daar een mooi voorbeeld van. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) draaiden de geldkraan helemaal open om een instorting van de economie te voorkomen. Dat patroon is al zichtbaar sinds begin jaren tachtig. "Beleggers hebben veertig jaar genoten van de doping van een dalende rente. Nu keren we terug naar een systeem zonder subsidies door de centrale banken en een normale werking van de financiële markten, maar dat voelt heel abnormaal aan. De economie moet nu op eigen kracht verder. Is dat erg? Nee, maar het voelt wel anders aan", zegt Tom Simonts, senior financieel econoom van KBC Groep. Het vangnet van de centrale banken is dus, al dan niet tijdelijk, verdwenen. Dat zorgt voor hoogtevrees voor wie aan de trapeze van de beurs slingert. De logische reactie van beleggers is om wat veiligheid in te bouwen door aandelenposities af te bouwen. Don't fight the Fed, klinkt de beurswijsheid: koop aandelen als de Fed soepeler wordt, maar wees voorzichtig als de Fed de punch bowl van tafel haalt. "De handen van de centrale banken zijn nu gebonden. Bovendien is het hun taak niet om de aandelenkoersen te beschermen", zegt Patrick Vermeulen. We moeten ook over TINA praten. Als de risicovrije rente op overheidsobligaties heel pover of, zoals de voorbije jaren, negatief is, moeten beleggers aandelen kopen als ze nog een beetje rendement willen halen. ' There is no alternative', of kortweg TINA, was op die manier de voorbije jaren de patroonheilige van de beurs. Maar hoe kleiner het verschil tussen het winstrendement op aandelen en de rente op overheidsobligaties is, hoe minder aantrekkelijk TINA wordt. De voorbije jaren daalde dat verschil gestaag. Door de stijgende rente kwam het verschil de voorbije weken nog meer onder druk. In de Verenigde Staten bieden aandelen nog een reële risicopremie van 2,5 procent, gebaseerd op het winstrendement over de conjunctuurcyclus heen. Dat lijkt onvoldoende als vergoeding voor de risico's die aandelenbeleggers vandaag nemen. Die berekening is mogelijk te pessimistisch. "De bedrijven hebben amper schulden en de winsten stijgen nog. Als je de risicopremie berekent op basis van de verwachte winst, kom je tot de conclusie dat Europese aandelen heel goedkoop zijn en dat ook Amerikaanse aandelen een aantrekkelijke risicopremie bieden", weet Tom Simonts. Bovendien mag de nominale rente flink gestegen zijn, de reële rente (met de inflatie ingerekend) schommelt in de Verenigde Staten nog altijd rond het nulpunt. In Europa is die nog flink negatief. "Bij een negatieve reële rente moet je activa hebben. Dan kom je onvermijdelijk uit bij aandelen of vastgoed", zegt Patrick Vermeulen. Een klassieke waarderingsratio zoals de koers-winstverhouding laat de kerk in het midden. Op basis van de verwachte winst voor dit jaar ligt de koers-winstverhouding in Europa iets onder en in de Verenigde Staten iets boven het historische gemiddelde ( zie grafiek Beurzen zijn al flink geaald). Beurzen zijn dus noch duur, noch goedkoop. "Het spel komt neer op welke waarderingen beleggers bereid zijn te betalen. Op de obligatiemarkt lijkt het gros van de renteklim achter de rug. Er zit ook al veel slecht nieuws in de markt, maar beleggers hebben geen haast om aandelen op te pikken", zegt Tom Simonts. De inflatie, de rente en de bedrijfswinsten zijn de grote drie factoren die de aandelenkoersen op lange termijn bepalen. De eerste twee werken momenteel tegen. De winsten zijn de laatste grote bondgenoot van de belegger. De bedrijfsresultaten over het eerste kwartaal mogen over het algemeen worden gezien. De winstverwachtingen werden doorgaans gehaald of geklopt, ook al worden bedrijfsleiders duidelijk voorzichtiger over de toekomst. Mochten de bedrijfswinsten worden aangetast door een recessie, dan dreigt de beursbeer nog harder te grommen. "Er is recessiegevaar. Et alors?" zegt Tom Simonts. "Een paar kwartalen van nulgroei zijn het einde van de wereld niet. Ze zullen amper impact hebben op de economie en de bedrijfswinsten. Als we de volgende jaren overschakelen naar een beperkte groei zonder subsidie van de centrale banken, is dat ook interessant." De weerbaarheid van de economie wordt in elk geval grondig getest. Beleggers twijfelen aan de mogelijkheden van de centrale banken om de inflatie te temmen zonder een recessie uit te lokken. Volgens de Fed moet het wel lukken om de inflatie te temmen met een geldbeleid dat de economie noch stimuleert, noch afremt. Het pluspunt is dat de Amerikaanse economie nog tegen een stootje kan, omdat de arbeidsmarkt nog altijd in topvorm verkeert. Dat kan niet worden gezegd van de Europese economie. De inflatie is nog hoog, maar de kwartaal-op-kwartaalgroei is zo goed als stilgevallen. De Europese economie heeft veel meer te lijden onder de hoge energieprijzen en de oorlog in Oekraïne. Uit China is een nieuwe negatieve aanbodschok in aantocht, want de lockdowns daar strooien opnieuw zand in de aanvoerketens. "Een beetje recessie is niet slecht, want ze versnelt de fundamentele ontwikkelingen in de economie. Denk aan de automatisering in de distributiesector of de terugkeer van de industrie naar het Westen. Een minpunt zijn de verhoogde investeringen in defensie. Tanks leggen geen eieren. Het gaat om niet-productieve investeringen die wegen op de groei", zegt Patrick Vermeulen. Op de combinatie van een aangetaste vraag en een verse verhoging van de kosten zitten weinig bedrijfsleiders te wachten. "De bedrijven hebben de kosteninflatie tot nu vrij vlot kunnen doorrekenen aan de klant. Maar zal dat straks nog lukken, nu de koopkracht van de klant is aangetast? Hoe zullen de bedrijven reageren als de vraag daalt? De winsten zijn nog altijd recordhoog, maar de dalende beurskoersen schreeuwen dat die niet houdbaar zijn", zegt Patrick Vermeulen. "De hogere kosten voor energie of door flessenhalzen in de aanvoerketens slepen langer aan dan verwacht, maar zijn in principe nog altijd tijdelijk. De stijging van de lonen is een ander verhaal, want zeker in de Verenigde Staten lijkt de loonkosteninflatie door te zetten door de krapte op de arbeidsmarkt." Een aanhoudend hoge inflatie verhoogt de kans op een harde landing van de economie, een verdere stijging van de rentevoeten en een bar beursklimaat. Kantelt de inflatie eindelijk naar beneden, dan kunnen de beleggers misschien opgelucht ademhalen. "Van eind jaren zestig tot begin jaren tachtig viel een piek in de inflatie samen met een bodem op de beurzen", merkte Frederik Ducrozet, strateeg van Pictet Wealth Management, op Twitter op. In april daalde de Amerikaanse inflatie lichtjes, maar minder dan verwacht, wat de overtuiging voedde dat de hoge inflatie een taai beestje wordt. In Europa wordt de inflatie nog altijd hoofdzakelijk gedreven door de fel gestegen energieprijzen, die in principe nog altijd een tijdelijk karakter hebben. Bij een kerninflatie van 3 procent is in het eurogebied nog geen sprake van een loon-prijsspiraal, ontwrichte inflatieverwachtingen en een permanent hogere inflatie. De Verenigde Staten moeten bij een kerninflatie van meer dan 6 procent ( zie grafiek Amerikaanse inflatie is hardnekkiger) wel uitkijken, vandaar dat de Fed ook agressiever ingrijpt dan de ECB. Het inflatieverschil is vooral te verklaren door de arbeidsmarkt. Tijdens de pandemie hebben heel wat mensen de arbeidsmarkt verlaten, maar in Europa heeft de participatiegraad zich veel sneller hersteld ( zie grafiek Hoge Amerikaanse inflatie is vooral te wijten aan krappe arbeidsmarkt). Het resultaat is dat Amerikaanse bedrijven moeten zwaaien met stevige loonsverhogingen om mensen aan te trekken, terwijl de krappe Europese arbeidsmarkten nog niet resulteren in stevig stijgende lonen. De Bank voor Internationale Betalingen (BIS) publiceerde deze maand een studie over de kansen van een loon-prijsspiraal in het Westen. De conclusie: de kans is voorlopig klein, maar zeker niet onbestaande. De kans is klein, omdat de onderhandelingsmacht van de werknemers de voorbije decennia gevoelig is gedaald. Steeds minder werknemers zijn aangesloten bij een vakbond en een steeds kleiner aandeel van de lonen is gekoppeld aan de inflatie - met België als een van de weinige uitzonderingen. De BIS merkt echter ook op dat de bedrijven de voorbije decennia heel wat prijsmacht hebben opgebouwd, die hun winstmarges ten goede kwam. Die prijsmacht wordt nu ook gebruikt om hogere kosten door te rekenen aan de klant, waardoor er toch een kosten-prijsspiraal op gang kan komen. Dat prijzenbeleid van de bedrijven is een van de redenen waarom de inflatiedruk de voorbije maanden veel breder werd en zich ook nestelde in sectoren die niet geraakt worden door de flessenhalzen in het aanbod. De bedrijven weten dus voorlopig hun marges te beschermen, maar dat maakt een daling van de inflatie lastig. Het zijn die afwegingen die beleggers hoofdpijn bezorgen in het nieuwe beursregime.