Het begin van 2022 vormde een duidelijke breuk met vorig jaar op de financiële markten. Vorig jaar gingen de meeste koersen nog synchroon de hoogte in. Sinds begin dit jaar zijn er veel meer schommelingen en serieuze verkoopgolven.

De boosdoener is de onzekerheid over hoe de centrale banken zullen reageren op de stijgende inflatie. Tot voor kort dachten de markten dat er geen reactie zou komen. Daarna prijsden ze een milde reactie in, zijnde een afbouw van het soepele geldbeleid, ook wel quantitative easing (QE) genoemd, en voorzichtige renteverhogingen. Nu is het einde van QE zo goed als zeker en worden de vooruitzichten voor hogere rentes almaar agressiever.

Blijven verrassen

"We waren al een tijd gepositioneerd voor hogere rentes, zowel in onze obligatie- als in onze aandelenportefeuilles", zegt Kevin Thozet, maar de hevigheid verraste ook hem. Thozet is lid van het investeringscomité van Carmignac, een van de voornaamste Europese vermogensbeheerders, en heeft daarmee de vinger aan de pols van de financiële markten.

Het afgelopen jaar hebben de financiële markten als het ware continu de centrale banken uitgedaagd wat betreft hun visie over inflatie en mogelijke renteverhogingen. Telkens wanneer de markten van hun melk waren over de inflatieniveaus, stelden de centrale banken hen gerust met de boodschap dat de prijsstijgingen tijdelijk zouden zijn. Daar komen ze nu een voor een van terug. "Ook de Europese Centrale Bank zal steeds meer moeten erkennen dat de inflatie niet zo tijdelijk en ongevaarlijk is als ze eerst zei", legt hij uit.

De inflatie is de afgelopen maanden onverwacht hoog gegaan. De kans bestaat dat ze de komende periode zal blijven verrassen. "De vooruitzichten zijn dat het prijzenpeil zal zakken, maar data kan ook minder snel gebeuren dan nu verwacht wordt", legt Thozet uit. "De obligatiemarkten prijzen in dat de inflatie de komende vijf jaar in de VS boven de 2,5 procent zal blijven. Dat is minder dan de huidige 7 procent, maar nog steeds hoger dan het mandaat van de Fed om ze op 2 procent te houden."

De centrale banken hebben twee instrumenten om de inflatie tegen te gaan, die allebei hun effect hebben op een bepaald deel van de financiële markten. "Ze kunnen de rente verhogen. Dat heeft vooral gevolgen voor de rente op kortlopend schuldpapier van bijvoorbeeld een, twee of drie jaar", vertelt Kevin Thozet. Daarnaast zullen centrale banken ook hun opkoopprogramma's van obligaties afbouwen. "Dat zal meer effect hebben op de rente van langlopend schuldpapier met looptijden van tien tot dertig jaar."

Het jongste decennium is volgens Kevin Thozet een uitschieter geweest, in die zin dat de rente kunstmatig laag is gehouden door de centrale banken en daarmee ook de risicopremies op de aandelenmarkten en de markten voor bedrijfsobligaties. "Nu de rente opnieuw zal stijgen, zullen die risico- en kredietpremies opnieuw normaliseren. Dat zal ook voor een efficiëntere toewijzing van kapitaal zorgen", stelt hij. "In de afgelopen jaren vloeide er veel geld naar bedrijven en aandelen omdat de rendementen op vastrentend papier zo laag waren. Het maakte niet veel uit wat voor bedrijven dat waren. Nu zullen beleggers veel meer de afweging maken of de bedrijven waarin ze investeren gezonde groeivooruitzichten hebben, in plaats van erin te beleggen omdat de rente algemeen zo laag staat."

De onzekerheid over de inflatie en de rente schept kansen op de obligatiemarkten. "Mensen vergeten soms dat er tussen cash op het spaarboekje en de meer risicovolle aandelenmarkten een heel spectrum aan mogelijkheden ligt", legt Thozet uit. "Daar vind je veel bouwstenen voor beleggingsportefeuilles. Maar met de huidige onzekerheid is actief beheer van obligatieportefeuilles cruciaal om het risico van stijgende rentes te beheersen."

Profiteren van de willekeur

De onzekerheid heeft ook voor een correctie gezorgd op de aandelenbeurzen. Vooral aandelen van snelgroeiende bedrijven moesten het ontgelden. "Het is meer dan twintig jaar geleden dat we zo'n groot verschil in prestatie hebben gezien tussen de MSCI Europe Value en de MSCI Europe Growth. De waarde-index heeft het 10 procent beter gedaan dan zijn groei-evenknie", legt Thozet uit.

Die correctie is volgens hem ietwat te willekeurig en te algemeen geweest. "Beleggers hebben de jongste maanden enorm gefocust op macro-economische factoren zoals de inflatie, de rente en de reactie van de centrale banken daarop, maar tegelijk lijken ze de fundamenten van de bedrijven uit het oog te zijn verloren. De technologie-index Nasdaq werd fel verkocht, terwijl heel wat bedrijven daarin, zoals Microsoft of Amazon, onwaarschijnlijk sterke resultaten hebben neergezet", stelt hij. "Dat blijven kwaliteitsbedrijven die op de lange termijn bovengemiddelde resultaten zullen blijven neerzetten. Er komt een moment waarop die fundamenten van bedrijven opnieuw van tel zullen zijn voor de markten." Bedrijven die nog veel moeten groeien, zien met de hogere rentes de groei-investeringen die ze nodig hebben duurder worden, voegt hij toe.

Zo'n sectorbrede verkoopgolf schept kansen voor beleggers om aandelen die onterecht mee zijn afgestraft op te pikken. "De koers van Amazon heeft het moeilijk door het vooruitzicht op hogere rentes, maar ook omdat het de komende jaren 50 miljard dollar per jaar investeert", zegt hij.

Bij aandelenkoersen van bedrijven actief in de energietransitie zie je hetzelfde. "Bouwers van offshore windmolenparken zijn fel gezakt omdat hun winsten zich ver in de toekomst bevinden. Maar die windmolenparkbouwers hebben leveranciers, bedrijven die turbines en ander materiaal maken, en daar liggen kansen momenteel", vertelt de strateeg. "Voor hen is de stijging van de grondstoffenprijzen wel een bijkomend risico."

Wat vaststaat, is dat de centrale banken veel minder zullen reageren op wat de financiële markten doen, en meer op wat de inflatie doet. Maar ze blijven wel bepalend voor de beurzen. "En omdat die inflatie zo onvoorspelbaar is, betekent dat veel meer volatiliteit in de komende periode", zegt Thozet.

Naast de centrale banken mogen de beleggers de overheden en hun stimulus niet uit het oog verliezen. Die zullen de economische relance blijven bepalen. "Hogere rentes kunnen de herstelpakketten van de overheden beperken. In de EU staat er nog veel op til met het Europees herstelplan en de nationale plannen. Het wordt afwachten wat die zullen teweegbrengen", zegt hij.

Het begin van 2022 vormde een duidelijke breuk met vorig jaar op de financiële markten. Vorig jaar gingen de meeste koersen nog synchroon de hoogte in. Sinds begin dit jaar zijn er veel meer schommelingen en serieuze verkoopgolven.De boosdoener is de onzekerheid over hoe de centrale banken zullen reageren op de stijgende inflatie. Tot voor kort dachten de markten dat er geen reactie zou komen. Daarna prijsden ze een milde reactie in, zijnde een afbouw van het soepele geldbeleid, ook wel quantitative easing (QE) genoemd, en voorzichtige renteverhogingen. Nu is het einde van QE zo goed als zeker en worden de vooruitzichten voor hogere rentes almaar agressiever."We waren al een tijd gepositioneerd voor hogere rentes, zowel in onze obligatie- als in onze aandelenportefeuilles", zegt Kevin Thozet, maar de hevigheid verraste ook hem. Thozet is lid van het investeringscomité van Carmignac, een van de voornaamste Europese vermogensbeheerders, en heeft daarmee de vinger aan de pols van de financiële markten.Het afgelopen jaar hebben de financiële markten als het ware continu de centrale banken uitgedaagd wat betreft hun visie over inflatie en mogelijke renteverhogingen. Telkens wanneer de markten van hun melk waren over de inflatieniveaus, stelden de centrale banken hen gerust met de boodschap dat de prijsstijgingen tijdelijk zouden zijn. Daar komen ze nu een voor een van terug. "Ook de Europese Centrale Bank zal steeds meer moeten erkennen dat de inflatie niet zo tijdelijk en ongevaarlijk is als ze eerst zei", legt hij uit.De inflatie is de afgelopen maanden onverwacht hoog gegaan. De kans bestaat dat ze de komende periode zal blijven verrassen. "De vooruitzichten zijn dat het prijzenpeil zal zakken, maar data kan ook minder snel gebeuren dan nu verwacht wordt", legt Thozet uit. "De obligatiemarkten prijzen in dat de inflatie de komende vijf jaar in de VS boven de 2,5 procent zal blijven. Dat is minder dan de huidige 7 procent, maar nog steeds hoger dan het mandaat van de Fed om ze op 2 procent te houden."De centrale banken hebben twee instrumenten om de inflatie tegen te gaan, die allebei hun effect hebben op een bepaald deel van de financiële markten. "Ze kunnen de rente verhogen. Dat heeft vooral gevolgen voor de rente op kortlopend schuldpapier van bijvoorbeeld een, twee of drie jaar", vertelt Kevin Thozet. Daarnaast zullen centrale banken ook hun opkoopprogramma's van obligaties afbouwen. "Dat zal meer effect hebben op de rente van langlopend schuldpapier met looptijden van tien tot dertig jaar."Het jongste decennium is volgens Kevin Thozet een uitschieter geweest, in die zin dat de rente kunstmatig laag is gehouden door de centrale banken en daarmee ook de risicopremies op de aandelenmarkten en de markten voor bedrijfsobligaties. "Nu de rente opnieuw zal stijgen, zullen die risico- en kredietpremies opnieuw normaliseren. Dat zal ook voor een efficiëntere toewijzing van kapitaal zorgen", stelt hij. "In de afgelopen jaren vloeide er veel geld naar bedrijven en aandelen omdat de rendementen op vastrentend papier zo laag waren. Het maakte niet veel uit wat voor bedrijven dat waren. Nu zullen beleggers veel meer de afweging maken of de bedrijven waarin ze investeren gezonde groeivooruitzichten hebben, in plaats van erin te beleggen omdat de rente algemeen zo laag staat."De onzekerheid over de inflatie en de rente schept kansen op de obligatiemarkten. "Mensen vergeten soms dat er tussen cash op het spaarboekje en de meer risicovolle aandelenmarkten een heel spectrum aan mogelijkheden ligt", legt Thozet uit. "Daar vind je veel bouwstenen voor beleggingsportefeuilles. Maar met de huidige onzekerheid is actief beheer van obligatieportefeuilles cruciaal om het risico van stijgende rentes te beheersen."De onzekerheid heeft ook voor een correctie gezorgd op de aandelenbeurzen. Vooral aandelen van snelgroeiende bedrijven moesten het ontgelden. "Het is meer dan twintig jaar geleden dat we zo'n groot verschil in prestatie hebben gezien tussen de MSCI Europe Value en de MSCI Europe Growth. De waarde-index heeft het 10 procent beter gedaan dan zijn groei-evenknie", legt Thozet uit.Die correctie is volgens hem ietwat te willekeurig en te algemeen geweest. "Beleggers hebben de jongste maanden enorm gefocust op macro-economische factoren zoals de inflatie, de rente en de reactie van de centrale banken daarop, maar tegelijk lijken ze de fundamenten van de bedrijven uit het oog te zijn verloren. De technologie-index Nasdaq werd fel verkocht, terwijl heel wat bedrijven daarin, zoals Microsoft of Amazon, onwaarschijnlijk sterke resultaten hebben neergezet", stelt hij. "Dat blijven kwaliteitsbedrijven die op de lange termijn bovengemiddelde resultaten zullen blijven neerzetten. Er komt een moment waarop die fundamenten van bedrijven opnieuw van tel zullen zijn voor de markten." Bedrijven die nog veel moeten groeien, zien met de hogere rentes de groei-investeringen die ze nodig hebben duurder worden, voegt hij toe.Zo'n sectorbrede verkoopgolf schept kansen voor beleggers om aandelen die onterecht mee zijn afgestraft op te pikken. "De koers van Amazon heeft het moeilijk door het vooruitzicht op hogere rentes, maar ook omdat het de komende jaren 50 miljard dollar per jaar investeert", zegt hij.Bij aandelenkoersen van bedrijven actief in de energietransitie zie je hetzelfde. "Bouwers van offshore windmolenparken zijn fel gezakt omdat hun winsten zich ver in de toekomst bevinden. Maar die windmolenparkbouwers hebben leveranciers, bedrijven die turbines en ander materiaal maken, en daar liggen kansen momenteel", vertelt de strateeg. "Voor hen is de stijging van de grondstoffenprijzen wel een bijkomend risico."Wat vaststaat, is dat de centrale banken veel minder zullen reageren op wat de financiële markten doen, en meer op wat de inflatie doet. Maar ze blijven wel bepalend voor de beurzen. "En omdat die inflatie zo onvoorspelbaar is, betekent dat veel meer volatiliteit in de komende periode", zegt Thozet.Naast de centrale banken mogen de beleggers de overheden en hun stimulus niet uit het oog verliezen. Die zullen de economische relance blijven bepalen. "Hogere rentes kunnen de herstelpakketten van de overheden beperken. In de EU staat er nog veel op til met het Europees herstelplan en de nationale plannen. Het wordt afwachten wat die zullen teweegbrengen", zegt hij.