Wat is een hybride obligatie?

Op de schuldenmarkt verschijnen almaar meer zogenaamde "hybride" obligaties. Deze obligaties vertonen bepaalde kenmerken van aandelen, maar behouden wel hun statuut van schuldinstrument. Een van die kenmerken is dat de uitgever van de obligatie (emittent) op min of meer discretionaire wijze de uitbetaling van een coupon kan uitstellen.

Bij een standaardobligatie beschikt de emittent wat couponbetaling betreft over geen enkele speelruimte. Ofwel betaalt hij alle coupons, ofwel blijft de obligatie in gebreke waardoor de schuld onmiddellijk invorderbaar is (behalve indien de schuldeisers in het kader van een schuldherschikking tot een tegengesteld akkoord komen).

Met hybride obligaties beschikt de emittent over een grotere vrijheid. Hij kan de uitbetaling van een coupon uitstellen en zelfs annuleren zonder dat de obligatie in gebreke komt. In dat opzicht kunnen hybride obligaties met aandelen worden vergeleken. Bij aandelen wordt de vergoeding van het geïnvesteerde kapitaal immers steeds overgelaten aan het vrije oordeel van de uitgevende instelling.

De emittent kan uiteraard niet zomaar een coupon "skippen". Onder die voorwaarden uitgeven kost de emittent doorgaans meer dan een gewone obligatie emitteren.

Waarom wint een hybride obligatie aan populariteit?

De prijs die een uitgever moet betalen om zichzelf te financieren op de obligatiemarkt, hangt in sterke mate af van de "rating" die hij van een ratingbureau krijgt. Een hoge schuldenlast zou de rating die aan de emittent wordt toegekend, negatief kunnen beïnvloeden. In dat geval zou hij dan genoodzaakt zijn om een hogere vergoeding aan te bieden om zichzelf op de obligatiemarkten te financieren.

Bijgevolg heeft een bedrijf dat zichzelf via de obligatiemarkt wil financieren, er alle belang bij om zijn schuldenlast op de voet te volgen.

Precies daarin ligt het belang van hybride obligaties. De ratingbureaus oordelen immers dat 50 procent van de uitstaande bedragen van een hybride obligatie kan worden gelijkgesteld met het kapitaal (equity). De schuld die de emittent aangaat, verhoogt zijn schuldenlast slechts voor de helft van de uitstaande bedragen.

Deze techniek stelt de ondernemingen met andere woorden in staat om van de huidige omgeving, met lage rentevoet, te profiteren zonder dat hun schuldenlast al te veel stijgt.

Bij de hybride obligaties onderscheiden we doorgaans die met een "cumulatieve coupon" en die waarvan de coupon "niet-cumulatief" is.

Obligatie met cumulatieve coupon

Bij dit type van uitgifte kan de emittent onder bepaalde voorwaarden min of meer willekeurig beslissen of hij de couponbetaling al dan niet uitstelt. De voorwaarden voor uitgestelde couponbetaling zijn vooraf door de uitgever bepaald, in de uitgifteprospectus. De modaliteiten voor uitstel kunnen dan ook aanzienlijk verschillen van de ene emittent tegenover de andere.

Heel vaak echter worden de modaliteiten voor uitstel als volgt georganiseerd.

Indien de emittent beslist om een couponbetaling uit te stellen, moet hij deze in principe samen met de volgende coupon uitbetalen. Indien de volgende couponbetaling echter eveneens wordt uitgesteld, leidt dit uitstel automatisch tot een verlenging van het uitstel van de eerste coupon.

Wat gebeurt er indien de emittent systematisch bij elke vervaldag de couponbetaling uitstelt? In principe blijven de opeenvolgende coupons cumuleren. Bepaalde gebeurtenissen echter maken de gecumuleerde coupons invorderbaar. We noemen enkele van deze gebeurtenissen:

  • De emittent betaalt vrijwillig een dividend uit aan de aandeelhouders ;
  • De emittent betaalt vrijwillig een vervallen coupon uit van een andere obligatie met een vergelijkbare rang van achterstelling als de desbetreffende obligatie ;
  • De emittent koopt vrijwillig de desbetreffende obligatie of een andere obligatie met een vergelijkbare rang van achterstelling terug.

Indien geen enkele van de in de prospectus genoemde gebeurtenissen plaatsvindt, blijven de coupons cumuleren tot de eventuele vereffening van het bedrijf. De gecumuleerde coupons moeten dan theoretisch gesproken samen met de obligatie worden terugbetaald.

Een dergelijke oplossing lijkt echter onwaarschijnlijk. De couponbetaling systematisch uitstellen wijst immers duidelijk op een solvabiliteitsprobleem, wat rechtstreeks gevolgen zal hebben voor de houders van, doorgaans achtergestelde, hybride obligaties.

Obligaties als ENBW AG 3,625 procent - 2076 en de eeuwigdurende Volkswagen Financial Services 3,50 procent werken volgens een schema van dit type.

Obligaties met niet-cumulatieve coupons

Bij dit type van emissie regelt de emittent voor zichzelf de mogelijkheid, niet alleen om een couponbetaling uit te stellen, maar ook om deze rondweg te annuleren. Ook de exacte modaliteiten voor een eventuele annulering van een couponbetaling staan vermeld in de uitgifteprospectus.

Dit type van financieringsinstrumenten is bij de emissies van de financiële sector ruimschoots vertegenwoordigd. De banken en verzekeringsmaatschappijen zijn immers gebonden aan een hele reeks verplichtingen wat het niveau en de kwaliteit van hun eigen vermogen betreft.

Om deze verplichtingen te kunnen nakomen, doen de banken en verzekeringsmaatschappijen regelmatig een beroep op de obligatiemarkt. Opdat de fondsen die met dit type van emissie worden ingezameld, effectief worden beschouwd als Tier 1-kapitaal, moeten de bijbehorende coupons facultatief en niet-cumulatief zijn.

Bijgevolg gaat een emissie die tot doel heeft een bank door middel van Tier 1-kapitaal uit de financiële problemen te helpen, doorgaans gepaard met een niet-cumulatieve coupon.

Een voorbeeld is de eeuwigdurende obligatie 6,298 procent van de Franse verzekeraar Groupama. In het kader van deze emissie beschikt de emittent over de mogelijkheid om een coupon niet uit te betalen, met de bedoeling om de continuïteit van zijn activiteit en de integriteit van zijn financiële structuur te vrijwaren. De coupons waarvan de emittent zou beslissen om ze niet uit te betalen, zijn dan verloren.

Obligaties met niet-cumulatieve coupons zijn echter het exclusieve voorrecht van de banken en verzekeringsmaatschappijen. Ondernemingen uit de meest uiteenlopende sectoren maken gebruik van dit type van emissie.

Een voorbeeld: de prospectus over de eeuwigdurende obligatie Suedzucker International Finance 5,25 procent bepaalt dat, als op een gegeven ogenblik de geconsolideerde cashflow lager ligt dan 5 procent van de geconsolideerde omzet, de emittent ervan wordt vrijgesteld om de volgende coupon uit te betalen. Deze couponbetaling wordt niet uitgesteld; ze wordt eenvoudigweg geannuleerd.

Wat als de coupon niet wordt uitbetaald?

Lezers van Oblis herinneren zich misschien nog het geval van de eeuwigdurende obligatie Groupama. In oktober 2012 had de raad van beheer van deze verzekeringsmaatschappij beslist om haar optie te doen gelden en niet over te gaan tot de betaling van de interesten van haar eeuwigdurende "superachtergestelde" obligatie met coupon van 6,298 procent.

De financiële instelling ging er toen uit van uit dat dit noodzakelijk was om haar financiële middelen te behouden om haar eigen vermogen te versterken, de blootstelling van de balans aan de financiële risico's te beperken en de impact in haar rekeningen van de betalingsachterstand van Griekenland op te vangen. Tegelijkertijd wilde de ziekenfondsgroep geruststellend overkomen door te beklemtonen dat haar beslissing beperkt bleef tot de interesten verschuldigd op 22 oktober 2012.

De investeerders waren niet opgezet met deze aankondiging. De obligatie in kwestie was op de secundaire markt ingestort, om terug te vallen tot 23 procent van het nominale. Sindsdien lijkt de situatie van de groep erop vooruit te zijn gegaan. Groupama heeft in 2013 en in 2014 de coupon uitbetaald en de obligatie wordt voortaan boven de 100 procent van het nominale verhandeld.

Een geval dat een minder gunstige afloop lijkt te kennen, is dat van de Duitse bank IKB, die in juli 2007 met grote financiële moeilijkheden kampte. Door haar grootschalige investeringen op de Amerikaanse markt van risicovolle hypotheken (subprimes) kwam ze op de rand van het faillissement te staan. Om de bank te redden was in totaal 12 miljard euro overheidssteun noodzakelijk.

Sinds deze crisis hebben de obligatiehouders van leningen met onbepaalde looptijd 6,625 procent geen coupons meer ontvangen en bovendien zijn ze onherroepelijk verloren. Deze eeuwigdurende obligatie onderging uiteraard een ingrijpende correctie en wordt op de secundaire markt verhandeld op bijzonder lage niveaus, in de orde van 12 procent van het nominale.