Eeuwigdurende obligaties (of perpetuals) zijn geen obligaties!

In het huidige klimaat van heel lage obligatierendementen is volgens Gert De Mesure de verleiding groot voor beleggers om meer risico te gaan nemen om toch een paar procenten rendementen meer te kunnen hebben op hun zuurverdiende centen.

Heel terecht en menselijk, maar in de financiële theorie en dus ook in de praktijk, geldt dat een hoger rendement gepaard gaat met een hoger risico. Dit laatste wordt nogal gemakkelijk vergeten.

In die zoektocht naar een hoger rendement is het verleidelijk om de stap te zetten naar eeuwigdurende obligaties die vandaag de dag heel aantrekkelijke rendementen bieden. Om de belegger tegen zichzelf te beschermen, wensen we hierbij enkele kanttekeningen te maken.

Een eeuwigdurende lening of perpetual bond is een lening zonder vervaldag. Door dat eeuwigdurend karakter mag die lening als eigen vermogen behandeld worden. Dit heeft een belangrijk voordeel voor bedrijven die dergelijke leningen of obligaties uitgeven.

Die uitgifte leidt indirect tot een versterking van het eigen vermogen, maar leidt niet tot een winstverwatering. Een kapitaalverhoging waarbij nieuwe aandelen uitgegeven worden, resulteert wel in een winstverwatering (winst moet over meer aandelen verdeeld worden) en kan ook tijdelijk de koers van het aandeel onder druk zetten.

De emittent heeft ook als voordeel (wat dan weer een nadeel is voor de belegger) dat hij de rentebetaling kan overslaan bij grote verliezen waardoor ook geen dividend kan betaald worden. In de praktijk komt dit bijna nooit voor, maar de mogelijkheid bestaat. Het eeuwigdurend karakter is ook relatief, de meeste emissies hebben een calloptie, waarbij de lening na 5 jaar terugbetaald kan worden aan 100%.

Denk aan het hoog risicogehalte!

Dit hoge risicogehalte van eeuwigdurende obligaties heeft tot gevolg dat deze bij de MIFID-regels onder de hoogste risicoklasse geplaatst worden, op hetzelfde niveau als aandelen. Samengevat heeft een eeuwigdurende obligatie meer de kenmerken van een aandeel dan van een obligatie en dit is ook de reden waarom we een grote correlatie merken tussen de koers van een aandeel en de koers van een eeuwigdurende obligatie van dezelfde emittent.

M.a.w. een eeuwigdurende lening moet dus gelijkgesteld worden met een aandeel. Er is echter een grote (positieve) maar. De eeuwigdurende lening betaalt een heel aantrekkelijke coupon die meestal veel hoger ligt dan het dividend en het uitoefenen van de call door de emittent kan een mooie uitstap (met meerwaarde) opleveren op kortere termijn. Die 2 zaken worden bij elke emissie dan natuurlijk van dichtbij geanalyseerd. De Mesure overloopt enkele voorbeelden.

De eeuwigdurende lening van Ageas (coupon 8%, ISIN XS0362491291) werd in juni 2008 uitgegeven om de kapitaalbuffers van de groep te versterken teneinde de overname van ABN Amro te kunnen financieren. Heel belangrijk om weten is dat van de oorspronkelijke opgehaalde 625 miljoen euro, er 375 miljoen euro is terecht gekomen bij Fortis Bank België, de andere 250 miljoen euro is naar AG Verzekeringen gegaan.

Het deel van AG Verzekeringen, 250 miljoen euro of 40%, heeft dus een heel hoge kans op terugbetaling op de eerste call-datum (juni 2013), door de heel hoge solvabiliteit en het kapitaaloverschot van de groep.

Dat de overige 60% van Fortis Bank België (nu BNP Paribas Fortis) eveneens vervroegd terugbetaald wordt, heeft ook een grote kans.

Een eerste feit is dat BNP Paribas het bestaan van deze verplichting erkent, want ze stort elk jaar netjes haar deel van de rente van deze obligatie door. Ten tweede heeft BNP Paribas Fortis heel sterke solvabiliteitsratio’s. Eind 2011 bedroeg de Tier 1 kapitaal ratio 16,5%, de totale kapitaalratio bedroeg 21,6%, ruim boven het wettelijke minimum van 8%. Last but not least, moet er vermeld worden dat de Belgische Staat 25% van BNP Paribas Fortis bezit en dat ze een A1-rating heeft bij Moody’s en een AA- bij S&P.

Ten eerste zijn de kredietrisico’s dus heel beperkt, ten tweede is de kans heel groot dat deze emissie in juni 2013 vervroegd terugbetaald wordt. De aankoopprijs ligt indicatief rond de 78%, wat het lopende netto rendement op 8% doet uitkomen, bij een vervroegde terugbetaling in juni volgend jaar bedraagt het netto rendement zelfs 25%.

Wolters Kluwer

De perpetual van het Nederlandse Wolters Kluwer werd in mei 2001 uitgegeven en heeft een rente van 6,875%. Vanaf mei 2008 (en elk jaar nadien) kan deze lening vervroegd terugbetaald worden, maar tot dusver heeft Wolters nog geen gebruik gemaakt van deze optie. Wolters heeft een BBB+ rating en kende de voorbije jaren een stabiel verloop van de resultaten.

De schuld-ratio (schuld/EBITDA) van 2,64 op datum van eind 2011 is niet extreem hoog, maar ook niet laag.

Gelet op het feit dat de perpetual (225 miljoen euro) slechts 9% van de totale schuld uitmaakt en dat de schuldratio redelijk is, begrijpen we niet onmiddellijk waarom Wolters deze lening nog niet vervroegd terugbetaald heeft. Dit is wel goed nieuws voor beleggers. De netto aankoopprijs van deze obligatie bedraagt ongeveer 100%, wat een lopend netto rendement oplevert van 5,4%. Kopen dient wel te gebeuren na het knippen van de coupon (na 14 mei dus).

Energie Baden-Württemberg

Energie Baden-Württemberg (EnBW) is de derde elektriciteitsproducent van Duitsland. De groep is tevens actief in Zwitserland, Hongarije, Polen, Tsjechië, Turkije en Oostenrijk. De Duitse deelstaat Baden-Württemberg bezit 46,5% van de aandelen, OEW (indirect in overheidshanden) bezit eveneens 46,5%. EnBW heeft een A- rating bij S&P en een A3 rating bij Moody’s.

Door de zware (expansie)investeringen in het buitenland en door de tegenvallende resultaten in 2011 in Duitsland (verplichte sluiting kerncentrales) is de kapitaalstructuur van EnBW sterk verslechterd in de voorbije 2 jaren. Het heeft niettemin zijn kredietratings kunnen behouden.

De EnBW-perpetual werd eerder dit jaar uitgegeven en heeft een coupon van 7,375%. Bij een netto aankoopprijs van 103% bedraagt het lopende netto rendement 5,6%, bij vervroegde terugbetaling binnen 5 jaar valt dat cijfer terug tot 4,97%.