"Laten we het over de olifant in de kamer hebben. De wetgeving everybody loves to hate", steekt Josina Kamerling van wal. De Nederlandse is head of regulatory outreach voor het CFA Institute, de internationale beroepsfederatie van professionals in de financiële sector. Ze heeft het over MiFID II, de Europese beleggersrichtlijn die onder meer voorschrijft dat financiële instellingen transparant moeten communiceren over de kosten die ze aanrekenen. Het grote doel van de richtlijn was de kleine belegger beter te beschermen.

Één jaar na de invoering van de veel besproken MiFID II-regels heeft het CFA Institute een rondvraag gedaan bij bijna 500 van haar leden, voornamelijk vermogensbeheerders. "De resultaten zijn een goede vinger aan de pols in de industrie", zegt Kamerling tijdens een gesprek in haar Brusselse kantoor. De uitkomst van de bevraging toont wat de ruim 30.000 pagina's regulering in de praktijk betekenen voor de hoeveelheid onderzoek, en de kwaliteit en de kosten daarvan.

Hoeveelheid onderzoek

De enquête van het CFA Institute toont dat vooral de grote investeringsbanken minder research publiceren. Dat hoeft volgens Kamerling geen groot probleem te zijn. De analyses die het eerst voor de bijl zijn gegaan, zijn wat ze 'glossy research' noemt. Het zijn rapporten en analyses van investeringsbanken die een bepaald aandeel graag willen slijten en dus spelen die schrijfsels vooral een commerciële rol. "Er zijn vooral goede analyses nodig en er is behoefte aan een professionalisering. De sector moest eens door elkaar worden geschud. MiFID II kan daar een katalysator voor zijn", klinkt het.

Het gevolg is dat ook het aantal analisten is gedaald aan de zogenaamde sell side, leert de bevraging. Die sell side is de kant van de financiële sector die activa zoals aandelen of obligaties plaatst bij beleggers. Buy side-analisten daarentegen produceren research voor intern gebruik voor bijvoorbeeld fondsbeheerders. Minder sell side-analisten hoeft nog geen ramp te betekenen, meent Kamerling. Pas als later blijkt dat die daling ook doorzet aan de buy side, is dat slechter nieuws.

Problematischer is dat de bevraging in de financiële sector toont dat vooral kleinere aandelen het slachtoffer zijn. Het merendeel van het analistenheir meldt dat er minder research wordt gedaan naar bedrijven met een kleine tot middelgrote beurswaarde, zoals de beurs van Brussel er veel kent.

Dat was zeker niet de bedoeling van MiFID II, geeft Kamerling aan. Het idee achter de richtlijn was de belegger bewuster te maken over de kosten van research, en dat daarmee de kwaliteit zou komen bovendrijven. In de praktijk blijkt dat de transparantie voor meer concurrentie heeft gezorgd. "Dat vertaalt zich in minder opvolging, vooral van kleine en middelgrote aandelen", aldus het CFA Institute.

Kwaliteit

MiFID II heeft volgens de enquête niet de verhoopte kwaliteitsverbetering gebracht. Net niet de helft van buy side-respondenten zegt dat de kwaliteit van research onveranderd is gebleven, een kwart zegt dat de kwaliteit zelfs achteruit is geboerd. Slecht 4 procent van de ondervraagden spreekt van een verbetering. De sell side-analisten zijn zelfs nog negatiever over de evolutie van de kwaliteit, merken ze bij het CFA Institute op.

De rondvraag leert ook dat de onderzoeksbudgetten zijn teruggeschroefd, gemiddeld met 6,3 procent. "Mifid II heeft transparantie en concurrentie gebracht. Maar om de kosten te compenseren, hebben vermogensbeheerders in hun budgetten geschrapt en dat schudt de sector van de researchproviders dooreen", luidt de analyse.

Kamerling maakt nog een kanttekening. MiFID II zorgt er onbedoeld voor dat beleggers op allerhande platformen informatie gaan zoeken of elders op het internet. "Wat is de kwaliteit van die informatie?" vraagt ze zich af. "Mijn dochter is geneigd alles aan Siri (de virtuele en stemgestuurde assistent van Apple, nvdr) te vragen. Is dat dan beter?"

Kosten

De meeste analisten geven in de bevraging ook aan dat de kosten voor research zijn toegenomen. Dat hoeft natuurlijk niet te verbazen. Voor de invoering van MiFID II was research officieel vaak gratis, maar de kosten zaten verborgen in bijvoorbeeld de kosten voor transacties. De richtlijn wilde net een eind stellen aan dat gebruik.

Meer verrassend is dat vermogensbeheerders aangeven dat ze die kosten niet doorrekenen aan de belegger, maar grotendeels zelf dragen. Dat zet verder druk op de winst, naast onder meer de opkomst van passieve beleggingsstrategieën en technologische veranderingen. Er is dan ook al geruime tijd een consolidatiegolf aan gang in de sector. Onder meer het Britse Henderson en het Amerikaanse Janus fuseerden. Bij ons zitten Bank Degroof en Petercam nu onder één dak. "De hogere kosten voor research zullen nog meer middelgrote spelers doen fuseren", denkt Kamerling. "MiFID II wilde het belang van de belegger centraal stellen, maar ik weet niet of hun belang hiermee is gediend."

Conclusie na één jaar

Er is minder research, de kwaliteit ervan is lager, en de kosten zijn gestegen, waardoor de hele sector door elkaar wordt geschud. De conclusie mag duidelijk zijn dat de financiële sector geen grote fan is van de duizenden pagina's MiFid II-regels. Dat bevestigt ook de rondvraag van de beroepsvereniging.

Een criticus zal opmerken dat MiFID II niet beoogde de sector te plezieren. Het onderzoek sluit daarom af met dé hamvraag: Gelooft u dat MiFID II voor betere uitkomsten zorgt voor de eindinvesteerder? Maar 19 procent van de ondervraagden denkt dat de belegger nu beter af is. Liefst 59 procent zegt omgekeerd dat MiFID II geen verbetering is. "Een deel van de verklaring is dat de respondenten zelf getroffen worden door de maatregelen", geeft Kamerling toe. "Maar zij merken ook als eerste alle onbedoelde gevolgen, zoals minder analisten en minder onderzoek, zelfs naar grote aandelen."

Bij de CFA klinken twee grote punten van kritiek. "Toen de onderhandelingen zeven jaar geleden begonnen, was MiFID II logisch. Alleen was er destijds nog geen sprake van fintech (nieuwe technologische spelers in de financiële sector, nvdr) of de sterke groei van private equity (investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen, nvdr). Sommige regels moeten daarom herbekeken worden.

Een tweede punt van kritiek is voor Kamerling dat er meer een lijn moet komen in de allerhande Europese maatregelen die beleggers moeten beschermen. "De Europese Commissie wil de groei aanmoedigen door meer kapitaal naar de markt te trekken, maar tegelijk legt ze allerlei beperkingen op. Er is geen beleidsvisie. Er is geen ééngemaakte Europese kapitaalmarkt, zeker niet na de brexit. Wat overblijft is fragmentatie."