Iets kan duur zijn, maar wanneer wordt het té duur? Die vraag houdt de private equity bezig, de sector die leeft van het kopen en verkopen van niet-beursgenoteerde bedrijven. Het gaat er geweldig goed, maar de hoogtevrees begint door te sijpelen, ook bij de tenoren. "Ik maak me toch wel zorgen over de waarderingen", zei Jean-Marie Laurent Josi, de CEO van de investeringsmaatschappij Cobepa, onlangs in een debat. "Ik zie bedrijven verkocht worden tegen prijzen die in het begin van mijn carrière ongezien waren." Josi zit al dertig jaar in de private equity. Een alarmsignaal?

Eerst de cijfers. Voor de klassieke buy-outs - een investeringsfonds koopt de eigenaar van een bedrijf uit - zijn de prijzen wereldwijd nog niet zo hoog geweest. In de helft van de gevallen betaalt de overnemer 11 keer de operationele kasstroom van het bedrijf, of een multiple van 11 in het jargon. Dat is meer dan voor de crisis van 2008. Bovendien is een massa geld op zoek naar rendement. De jongste vijf jaar is nog nooit zoveel beleggersgeld naar private equity gevloeid, aldus een rapport van de consultant Bain & Company. De hoeveelheid droog poeder, het geld waarvoor de investeringsfondsen nog geen bestemming hebben gevonden, zit aan een record van 1,8 biljoen dollar.

De jongste vijf jaar is nog nooit zoveel beleggersgeld naar private equity gevloeid, aldus een rapport van de consultant Bain & Company.

Al dat geld drijft de prijzen op. Vele fondsen willen een graantje meepikken van de bonanza, waardoor harde concurrentie ontstaat om de beste bedrijven, wat de prijzen nog hoger drijft. Waren er twintig jaar geleden zowat 2000 fondsen, dan waren er dat vorig jaar al bijna 8000, telde Bain & Company. En die 8000 fondsen zijn niet de enige spelers in de private equity. Ook bedrijven zijn duchtig op zoek naar mooie overnames, wat de concurrentie en de multiples nog maar eens opschroeft.

De grootste aanstoker is de lage rente. Traditioneel worden bedrijfsovernames voor een deel met schuld gefinancierd. De kasstroom van het bedrijf dient dan om de schuld af te betalen. De lage intrestvoet maakt dat een overnemer meer kan lenen, en zo een groter bedrag op tafel kan leggen voor de overname. "Het zijn de kredietverstrekkers die de prijzen oppeppen", zegt Koen Dejonckheere, de CEO van de investeringsmaatschappij Gimv.

De oppeppende kredietverstrekkers zijn niet zozeer de banken, maar veeleer alternatieve spelers buiten het bancaire systeem, de schaduwbanken. "Omdat ze niet gebonden zijn aan de spelregels voor de banken, kunnen ze gemakkelijker meesurfen op de boom in private equity", zegt Dejonckheere. "Ze halen middelen op bij verzekeraars, pensioenfondsen en vermogende families, en gebruiken dat geld om fondsen te spekken die kredieten verstrekken aan buy-outs. Dat pookt de prijzen extra op."

'Het zijn de kredietverstrekkers die de prijzen oppeppen'

Zulke kredietfondsen bestaan al langer, maar na de crisis van 2008 kregen ze alle ruimte, aldus Joris Claeys, managing partner van Capital@rent, een fonds gespecialiseerd in achtergestelde leningen. "Er was financieringsnood, maar de banken zaten zonder liquiditeiten. De kredietfondsen zijn toen in het gat gesprongen en hebben fantastische resultaten neergezet. Dat heeft veel geld naar die fondsen gelokt, zoveel geld dat er vandaag een grote concurrentie is tussen de schuldleveranciers."

De gevolgen zie je in de praktijk, aldus Claeys. "Wanneer een mooi bedrijf te koop komt, organiseert de zakenbank niet alleen een veiling voor kandidaat-kopers, maar ook voor kandidaat-kredietverleners. Zij moeten aangeven hoever ze willen gaan in de financiering van de deal. Die informatie geeft de zakenbank vervolgens door aan de kandidaat-kopers. Als die merken dat de kredietverleners happig zijn, weten ze meteen dat ze stevig kunnen doorbieden."

De onvermijdelijke dip

De spiraal van schulden en prijzen moet ergens stoppen, en stoppen zal ze zeker, aldus Louis de Saint-Marcq, managing partner van Capstone Partners, een fundraiser die geld van pensioenfondsen, vermogende families en andere geldschieters bij private-equityfondsen plaatst. "In Europa bedragen de multiples meer dan 10, maar de beurzen zijn nog duurder. Als de beurscorrectie doorzet, is dat de voorbode van een vertragende economie. In dat geval zullen de prijzen op de overnamemarkt niet standhouden. Dan zullen opnieuw veel buy-outs bezwijken onder de overmatige schuldenlast, zoals tijdens de crisis van 2008. Ik zeg niet dat we al zover zijn. Maar ik garandeer u: de winter is op komst."

'Het euvel zit vooral bij de megafondsen, die bedrijven aan elkaar doorverkopen tegen multiples van 11 of meer, met gevaarlijk veel schulden'

Niet ieder fonds loopt evenveel gevaar. "Het euvel zit vooral bij de megafondsen, die bedrijven aan elkaar doorverkopen tegen multiples van 11 of meer, met gevaarlijk veel schulden", zegt De Saint-Marcq. "Wij werken meestal met goedehuisvaderfondsen, die minder meedoen aan het schuldenopbod, en het zich daarom kunnen veroorloven multiples van 8 of minder te betalen. Zulke fondsen kunnen tegen een stootje, omdat ze bedrijven in portefeuille hebben die niet bedolven zijn onder de schulden en zich kunnen concentreren op de business."

Ook Dejonckheere meent dat de onvermijdelijke economische dip gevolgen zal hebben voor de private equity. Maar hij maakt zich geen zorgen. "Een correctie in de private equity, dat wordt een mooie dag. Het zal de jongetjes van de echte kerels onderscheiden. Nogal wat vermogende mensen hebben beslist dat ze eens aan private equity willen doen, en zoeken snelle investeringen. Zij zullen het moeilijk krijgen bij de dip. Op dat moment zullen de ervaren spelers een versnelling hoger kunnen schakelen."

Het snelle geldgewin is passé. "Pakweg 25 jaar geleden was private equity een zaak van gladde jongens met uitgebreide adressenboekjes, die bij zieke bedrijven het vuile werk opknapten", zegt Dejonckheere. "Vandaag is private equity een gereputeerde sector, die zich differentieert en specialiseert, en omringd wordt door een ecosysteem van dienstverleners, zoals zakenadvocaten en consultants. De professionalisering maakt private equity crisisbestendiger. Ik zie het geld niet meer verdwijnen uit de sector, ook niet bij de eerste de beste crisis."

De sector kan alleen maar groeien, aldus Josi. "Het marktaandeel van de private-equiyfondsen in de financiering van het eigen vermogen van de bedrijven ligt onder 10 procent. Dat geeft ons mooie groeivooruitzichten."

'Er zijn opnieuw mensen met meer krediet dan gezond verstand'

Private equity staat sterker dan ooit, en precies daarom stijgen de multiples, besluit Christophe De Vusser, bij Bain & Company hoofd van de private-equitydiensten in Europa. "Kwaliteit heeft haar prijs. Veel private-equityfondsen focussen op snelgroeiende bedrijven in hoogtechnologische sectoren. Ze maken de bedrijven beter en groter, door hen te helpen bij de digitale transformatie, of door andere bedrijven in dezelfde sector te kopen en de samenwerking te laten spelen. Zo groeien de bedrijven nog sneller, en groeien de multiples mee."

Gezond verstand

Is er dan geen vuiltje aan de lucht? "Mij hoor je niet zeggen dat er geen oververhitting is", aldus Dejonckheere. "Een ongeluk is mogelijk. Maar een ongeluk komt nooit alleen. Ook de vastgoedmarkt is aan het oververhitten, alweer een gevolg van goedkoop geld op zoek naar rendement. Een correctie in private equity kan overslaan op het vastgoed, en via de kredieten ook de banken aantasten, om zo de hele economie te besmetten, zoals gebeurd is bij de vorige crisis. Er zijn opnieuw mensen met meer krediet dan gezond verstand. Dat boezemt mij angst in."

Vroeger en nu

De digitalisering heeft veel sectoren veranderd, ook de private equity, volgens Thierry Bosly en Tom Matthijs, zakenadvocaten bij het kantoor White & Case. "Vroeger, toen alles op papier stond, kwamen kandidaat-kopers en hun advocaten een week bijeen om de boekhouding van het bedrijf te bekijken", zegt Bosly. "Nu doen ze dat op de computer thuis, en gaat alles razendsnel. Dat maakt onze rol als vertrouwenspersoon belangrijker."

Er zijn nog nieuwigheden. "Er is zoveel geld beschikbaar dat private-equityfondsen nieuwe markten opzoeken", zegt Matthijs. "Amerikaanse mastodonten als KKR en Blackstone nemen de plaats van de banken in als kredietverstrekker voor bedrijven. En de family offices, de beleggingsvehikels van rijke families, worden geduchte concurrenten voor de klassieke private-equityfondsen. Family offices hebben een langere investeringshorizon en geen vaste rendementsvereisten, zodat ze minder in conflict komen met de commerciële belangen van het bedrijf."

Door de massa aan cash en het beperkte aantal mooie overnameprooien hebben de verkopers het laatste woord. "Als aan het einde van het biedproces twee of drie fondsen overblijven, dan zegt het management van de prooi welke koper de voorkeur geniet", aldus Bosly. "Dan moet je als fonds je zaak komen bepleiten, want voor een koper is het cruciaal het vertrouwen van het management te genieten."

Braderende banken

In België hebben de schaduwbanken nog niet zoveel terrein veroverd. De klassieke banken financieren nog altijd het grootste deel van de bedrijfsovernames. Dat komt omdat ze vaak de koper en de verkoper zeer goed kennen, en zeer scherpe tarieven aanrekenen voor hun kredieten. Soms te scherp, vindt Jeroen Hendrickx van Liquarto, een advieskantoor in bedrijfsfinanciering. "Bij transacties zie ik intrestvoeten passeren waarvan ik als ex-bankier weet: dat dekt de kosten van de bank niet. Ook de uitgeleende bedragen zijn zeer royaal. Vandaag zie ik overnames waarbij de leningen de solvabiliteit van de groep na de transactie terugbrengen tot 2 procent. Veel lager kun je niet gaan. De banken zijn de vorige crisis allang weer vergeten."

Toch verkiest Hendrickx de klassieke banken boven de kredietfondsen, ook al zijn de voorstellen van die laatste soms interessanter. "Banken staan onder overheidscontrole. Ze moeten kapitaalbuffers aanleggen, en ook hun risico-inschatting is enorm verbeterd. En vooral, met een bankier kan je een vertrouwensrelatie opbouwen, zeer nuttig als het minder goed gaat met je bedrijf, en je een spreiding wenst van je schulden over de tijd. Zo'n obscuur kredietfonds zal zijn lening veel sneller opeisen. En dan druk ik mij nog voorzichtig uit."