Beleggen in olie is niet voor doetjes: veel beleggers verkijken zich op afgeleide producten

Door de buitelingen van de olieprijs leren beleggers een belangrijke les: investeren in olie is niet hetzelfde als investeren in aandelen. “Wie de werking van afgeleide producten niet begrijpt, blijft er beter ver van weg”, meent onafhankelijk analist Koen Lauwers.

Vorige maandag tuimelde de prijs van een vat WTI-olie 27 procent naar beneden, richting 12 dollar. Dinsdag tikte de prijs van een vat Amerikaanse olie zelfs even 10,07 dollar aan, om daarna weer te herstellen. Het vuur werd aan de lont gestoken door het nieuws dat United States Oil Fund (USO) in vier dagen alle termijncontracten of futures voor levering in juni zou verkopen. USO is ‘s werelds grootste beursgenoteerde oliefonds, een exchange traded fund of ETF in het jargon. Het fonds heeft door de jaren heen 3,6 miljard dollar van beleggers verzameld. USO had 24 procent van alle uitstaande termijncontracten voor juni in zijn portefeuille.

“USO was te zwaar belegd in die termijncontracten voor juni en wilde zich indekken tegen een herhaling van dat scenario met de termijncontracten voor mei”, legt onafhankelijk analist Koen Lauwers uit. Op 20 april dook de Amerikaanse referentieprijs voor de levering van olie in mei onder nul, tot -40 dollar per vat. Nog nooit eerder zagen we een negatieve olieprijs.

Toen USO in 2006 werd gelanceerd, was het de bedoeling dat het fonds het geld van beleggers telkens opnieuw zou beleggen in de WTI-futures van de volgende maand. Het was vanaf het begin duidelijk dat de structuur van de termijnmarkt aan het rendement van het fonds zou knabbelen. In tegenstelling tot een klassieke ETF, die aandelen koopt en bijhoudt, moet een fonds zoals USO de derivaten of afgeleide producten in de portefeuille actief beheren om problemen te vermijden met futures die op vervaldag komen.

Grote golven

In 2009 explodeerde het vermogen dat USO beheerde en beslisten de beheerders van het oliefonds de contracten niet meer in één dag, maar verspreid over vier dagen door te rollen, om de impact op de markt te verlagen. Doorrollen betekent dat het ene termijncontract voor levering in een bepaalde maand wordt vervangen door een contract voor levering in de volgende maand. Nu de wereldeconomie is stilgevallen, is er minder olie nodig en is er ook minder handel in olie, waardoor een grote tanker als USO grote golven veroorzaakt.

USO is voor alle duidelijkheid niet verantwoordelijk voor de negatieve olieprijs op 20 april. “De schuldigen waren onvoorzichtige speculanten, die hun positie al lang hadden moeten doorrollen”, zegt Koen Lauwers. Ze hadden hun termijncontracten voor levering in mei moeten vervangen door contracten met een latere leveringsdatum. Verblind door de extreem lage olieprijs, rekenden die speculanten erop dat de prijs nog zou stijgen voor de afloopdatum van het contract. “Door het gebrek aan tegenpartijen werden die speculanten het slachtoffer van een zogenoemde squeeze één dag voor de afloopdatum van het contract.”

Bij WTI-futures is er de keuze tussen de fysieke levering, het contract doorrollen naar een latere contractmaand of het contract afwikkelen in cash. Bij Brent-futures – Brent is Europese olie – is er enkel die laatste optie. “De prijs van een Brent-future is een referentieprijs. De prijs van de fysieke oliecargo’s ligt daar iets boven of onder, naargelang het olieveld – Brent, Forties, Oseberg of Ekofisk – en het tijdstip van levering. De prijs van een Brent-future kan nooit in het rood gaan.”

Geen correcte weerspiegeling

De speculanten haastten zich naar de uitgang, toen bleek dat hun gok verkeerd zou uitdraaien en ze opgezadeld dreigden te worden met de ruwe olie. “De opslagkosten voor olie zijn onlangs geëxplodeerd, doordat de vraag is ingestort en de productie maar heel traag daalt. De situatie is het meest nijpend in Cushing, de belangrijkste hub voor Amerikaanse WTI-olie in Oklahoma. In het huidige tempo zou de opslag tegen eind mei vol raken. Dan moet worden overgeschakeld naar duurdere oplossingen, zoals drijvende opslag of volle olietankers die op zee ronddobberen.”

Volgens Koen Lauwers was de negatieve olieprijs enkel spectaculair voor de buitenwereld. “Voor de fysieke oliemarkt was het een non-event. Het volume was al lang verschoven naar het contract voor levering in juni.” De negatieve prijs voor een duizendtal termijncontracten, waarin nauwelijks nog handel was en die een dag later zouden aflopen, was geen correcte weerspiegeling van de verhouding tussen de vraag en het aanbod in de reële economie.

“Het probleem is dat een deel van de beleggers niet goed weet hoe de termijnmarkten werken”, vindt Koen Lauwers. “Er zijn zowel speculanten als fysieke traders actief op die markt. De speculanten maken 80 procent van alle marktparticipanten uit.” De speculanten willen geld verdienen aan prijsverschillen tussen verschillende termijncontracten. De fysieke traders zijn onder meer olieproducenten en olieraffinaderijen. Voor een vlotte handel zijn beide partijen nodig. Door de speculanten weg te jagen kan de liquiditeit in het gedrang komen.

Koen Lauwers waarschuwt ook dat olie-ETF’s als langetermijnbelegging geen goed idee zijn. “Er bestaat niet zoiets als de prijs van olie die je kan schaduwen. Het verschil in rendement tussen USO en WTI bedraagt 25 procent na vier jaar en loopt op tot 58 procent na acht jaar. Bij contango, de situatie waardoor contracten met een latere afloopdatum duurder zijn, is er nu eenmaal een negatief rolrendement. Contango is de regel, maar vandaag zitten we met een supercontango. Dat is een hele steile prijscurve van de termijncontracten door het tekort aan opslagcapaciteit. De enige manier om het negatieve rolrendement te vermijden, is de grondstof fysiek aan te kopen en op te slaan. Dat is voor de meeste beleggers praktisch niet haalbaar.”

Break-even op 50 dollar

Koen Lauwers kant zich tegen een verbod op speculatie in oliefutures. “Dat type producten is op zich niet slecht. Je moet alleen weten hoe ze werken en hoe je ze kan gebruiken. Wie de werking van afgeleide producten niet begrijpt, blijft er beter van weg. De beursoperator CME Group zou beter striktere positielimieten instellen voor individuele traders. De laatste handelsweek zou CME exclusief kunnen voorbehouden voor fysieke traders. Dan wordt een squeeze zoals op 20 april onmogelijk. Het wordt speculanten nu al aangeraden een week voor de afloopdatum de posities door te rollen, maar de operator zou dat ook kunnen afdwingen.”

Het waren technische kwesties die de prijs van een vat WTI-olie onder nul duwden, maar er is ook iets fundamenteels aan de hand. De olieproducerende landen raakten het lange tijd niet eens over quota voor de olieproductie. Vanaf 1 mei zouden ze toch allemaal minder olie uit de grond halen. “De vraag is of alle olieproducerende landen zich aan die productiequota zullen houden”, zegt Koen Lauwers. “Er zijn nog tal van onzekerheden. Op lange termijn kan de olieprijs niet zo laag blijven. Rekening houdend met de exploratie- en kapitaalkosten liggen de productiekosten om break-even te draaien rond 50 dollar. Daar moet de prijs uiteindelijk ook weer naartoe.”