1. Infrastructuur

"Wij hebben twee jaar geleden het fonds Whitehelm Capital Listed Core Infrastructure Fund opgericht, dat in infrastructuuraandelen investeert. We hadden gezien dat beursgenoteerde infrastructuur goedkoper is dan niet-beursgenoteerde. De waarderingen op de beurs zijn tot liefst de helft lager. Het is een van de symptomen van deze bizarre wereld met zeer lage rentes", lacht Graham Matthews, die twintig jaar geleden in de business van de infrastructuur rolde na banen bij de Australische schatkist en het Internationaal Monetair Fonds.
...

"Wij hebben twee jaar geleden het fonds Whitehelm Capital Listed Core Infrastructure Fund opgericht, dat in infrastructuuraandelen investeert. We hadden gezien dat beursgenoteerde infrastructuur goedkoper is dan niet-beursgenoteerde. De waarderingen op de beurs zijn tot liefst de helft lager. Het is een van de symptomen van deze bizarre wereld met zeer lage rentes", lacht Graham Matthews, die twintig jaar geleden in de business van de infrastructuur rolde na banen bij de Australische schatkist en het Internationaal Monetair Fonds. Graham is de CEO van Whitehelm Capital, een van origine Australisch bedrijf dat grote beleggers zoals pensioenfondsen adviseert voor alles wat met beleggen in infrastructuur te maken heeft. Het is voor een stukje eigendom van de Australische vermogensbeheerder Fidante die wel vaker minderheidsparticipaties neemt in gespecialiseerde vermogensboetieks. Whitehelm Capital heeft 6 miljard euro geïnvesteerd in infrastructuur. Matthews: "Het is makkelijker de controle te verwerven van niet-beursgenoteerde infrastructuurbedrijven. Het is normaal dat grote beleggers voor die controle meer willen betalen. Maar de voorbije jaren is een grote golf geld van overheidsinvesteringsfondsen en pensioenfondsen over de niet-genoteerde markt gerold, die de waarderingen scheef heeft getrokken. Er zijn nog wel activa te vinden tegen redelijke prijzen, maar je moet goed zoeken." Whitehelm ziet vooral kansen in Europa. In de FTSE Developed Core Infrastructure Index wegen bedrijven uit de Verenigde Staten voor ongeveer 74 procent, in het fonds krijgen die slechts een gewicht van 41 procent. "De Verenigde Staten tellen zeer veel onafhankelijke elektriciteitsproducenten, die voor ons afvallen omdat ze de speelbal van de energieprijzen zijn." Een beheerder van een elektriciteitsnetwerk die jaar na jaar huur opstrijkt voor het gebruik van zijn netwerk, zou wel passen in de portefeuille. Whitehelm mikt op defensieve beleggingen. De bedrijfswinsten mogen niet onderhevig zijn aan de schommelingen van bijvoorbeeld de energieprijzen. Het is geen toeval dat een Australisch en een Canadees pensioenfonds in Brussels Airport hebben geïnvesteerd. "De Australiërs zijn voorlopers in de privatisering van infrastructuur, omdat de overheid geld nodig had en de grote pensioenfondsen in het land op zoek waren naar activa die heel lang stabiele cashflows opleveren. Het initiatief komt altijd van de overheid", legt Matthews uit. Hij kwam twintig jaar geleden als consultant al tot de conclusie dat er een match te maken viel tussen de Australische overheid die infrastructuur wilde verpatsen en het pensioenfonds dat verderop in de gang gevestigd was. Ook Canada heeft uit de kluiten gewassen pensioenfondsen. Tom Maher, die zich voor Whitehelm bezighoudt met genoteerde en niet-genoteerde infrastructuur en leningen, wijst op een project rond smart city's waarvoor Whitehelm samenwerkt met Cisco. "We weten dat de overheden hun begroting op orde moeten houden. De investeringen in infrastructuur zijn dan al eens het slachtoffer. We hebben een deal met verschillende Italiaanse lokale overheden gesloten. Wij vervangen al hun straatverlichting door zuinigere lampen. Het verschil tussen de oude en de nieuwe elektriciteitsfactuur betaalt het rendement op onze investering." Dichter bij huis nam Whitehelm in september voor twee pensioenfondsen een participatie van 90 procent in de tank in Eemshaven waar Nederland zijn strategische oliereserves opslaat. "Of olie nu meer of minder waard wordt, er zal altijd een strategische reserve moeten zijn. We bekijken of we ook zonnepanelen op dat terrein kunnen plaatsen", zegt Waher. "Of het gaat om oliepijpleidingen, watermaatschappijen, tolwegen, spoorwegen, windmolenparken of bedrijven die biomassa in energie omzetten, we proberen altijd de risico's in kaart te brengen die gemoeid gaan met disruptie, wijzigingen in het beleid, geografie en de kredietwaardigheid van de betrokken bedrijven." In de eerste week van juni haalde de specialist in studentenresidenties Xior 134 miljoen euro op bij kleine en grote beleggers. De voorbije week verkocht Cofinimmo voor 155 miljoen euro nieuwe aandelen. Tel daar de kapitaalverhoging van 123 miljoen euro die de winkelvastgoedvennootschap Retail Estates in april heeft doorgevoerd, en we zitten bijna aan een half miljard euro in enkele maanden tijd. Aedifica komt wellicht na de zomer opnieuw naar de markt. De verhuurder van residentieel vastgoed haalde in maart 2017 al 219 miljoen euro op. De Belgische beursgenoteerde vastgoedvennootschappen vinden kapitaal dat het een lieve lust is. Herman van der Loos, analist bij Bank Degroof Petercam, merkt op dat de kapitaaloperaties elkaar steeds sneller opvolgen. Hij ziet twee redenen: de onderliggende groei van de vastgoedvennootschappen en de aantrekkingskracht op beleggers. "Vastgoedvennootschappen moeten 80 procent van hun winst uitkeren. Ze hebben dus regelmatig geld nodig om te kunnen groeien, zonder het wettelijke plafond voor de schuldgraad van 65 procent te overstijgen." De groei van de beursgenoteerde vastgoedsector in ons land stamt voor een deel voort uit de trek naar het buitenland van de vastgoedvennootschappen. Ze doen steeds meer transacties in de ons omringende landen. Cofinimmo en Aedifica zoeken de groei vooral in Duitsland, Xior breidt bij voorkeur uit in Nederland. De aantrekkingskracht van vastgoed is alleen maar sterker geworden door de lage obligatierendementen. Door de beleidsrente op nul te zetten en op te treden als een grote koper op de obligatiemarkt drukte de Europese Centrale Bank (ECB) de voorbije jaren die rendementen op obligaties. Obligatiebeleggers weken uit naar alternatieven zoals vastgoed. "De muziek speelt nog altijd", reageert Benedict Peeters, die met zijn bedrijf Reitsmarket slimme vastgoedindexen bouwt. Hij verwijst naar een citaat van Chuck Prince, de voormalige CEO van de Amerikaanse bank Citigroup die in juli 2007 met een metafoor duidelijk maakte dat er een liquiditeitsprobleem zou ontstaan mocht de muziek stoppen. "Zolang de muziek speelt, moet je rechtstaan en dansen", vond Prince. Citigroup bleef achteraf bekeken net iets te lang dansen. De ECB heeft het einde van de obligatieaankopen aangekondigd voor december. Hoe zal het de beleggers in vastgoed vergaan? Peeters: "Zij zullen het voelen als de ECB de kraan dichtdraait. De vastgoedmarkt zal veranderen als het overvloedige geld uit de markt verdwijnt. Als de economie blijft groeien, kunnen vastgoedbeleggers er relatief ongeschonden uitkomen." Peeters heeft wel meer vertrouwen in de professionele vastgoedbeleggers, "die mensen kopen tegen de juiste prijs", dan in de particuliere beleggers. Hij vindt ook dat particuliere beleggers te veel onder de kerktoren beleggen. "Er is niets mis met de Belgische vastgoedvennootschappen, maar ze bieden onvoldoende diversificatie", vindt Peeters. "De meeste Belgen hebben een huis en investeren daarnaast in nabijgelegen appartementen. In je eigen stad weet je welke straten goed in trek zijn en welke niet. Als ze dan ook nog eens in beursgenoteerd vastgoed beleggen met een focus op België, leggen ze al hun eieren in dezelfde mand." Via beursgenoteerd vastgoed kan een belegger in principe wereldwijd in vastgoed beleggen. Het voordeel is dat een vastgoedcrisis wellicht niet op alle continenten tegelijk even hard zal toeslaan. Peeters startte Reitsmarket, een specialist in de kwantitatieve analyse van vastgoed en de bouw van slimme indexen op basis van die analyse, na de verkoop van zijn eerste bedrijf Finvex Group aan een vermogensbeheerder. Peeters heeft in een groot deel van zijn carrière indexen en producten ontwikkeld die steunen op die indexen voor Deutsche Bank en Morgan Stanley. Hij belandde op het slechtst denkbare moment bij Fortis, vlak voor de overname door BNP Paribas, en besloot daarna niet meer in dienst van grote zakenbanken te werken. Peeters richtte in 2009 Finvex Group op, die zich heeft gespecialiseerd in afwijkende beleggingsstrategieën en beleggingsindexen. Peeters kan ook al wat adelbrieven voorleggen. "200 grote beleggers hebben producten gekocht die op de indexen van Finvex gebaseerd zijn." Reitsmarket werkt sinds kort samen met Goldman Sachs. Die Amerikaanse zakenbank bouwt gestructureerde producten rond de indexen van Reitsmarket voor grote en kleine beleggers. Reitsmarket heeft andere selectiecriteria dan de klassieke indexen. Het bedrijf neemt in zijn vastgoedindexen enkel aandelen op waar beleggers heel vlot in en uit kunnen stappen. De Belgische vastgoedvennootschappen vallen dan uit de boot. De index verzamelt aandelen die minder in waarde schommelen dan de markt. Terwijl de grootste vastgoedvennootschappen het zwaarste wegen in de klassieke vastgoedindexen van EPRA, krijgen de aandelen in de indexen van Reitsmarket een risicoweging of een gelijk gewicht om voldoende spreiding te verzekeren. Er is ook aandacht voor onder andere regionale spreiding. De gewichten en de samenstelling van de index worden maandelijks of om de drie maanden herbekeken. Reitsmarket werkt samen met professor Alex Moss, die al dertig jaar de vastgoedmarkt bestudeert. Moss vindt dat de wereldwijd genoteerde vastgoedvennootschappen er niet duur uitzien. "Een vastgoedvennootschap als het Britse Intu Properties kun je op de beurs kopen tegen de helft van de prijs van de onderliggende activa. Er is een grote kloof in de waardering van genoteerd en niet-genoteerd vastgoed." Moss vergelijkt ook het gemiddelde dividendrendement van 4,5 procent bruto met het rendement van obligaties op tien jaar. In de Verenigde Staten gaat het obligatierendement stilaan richting 3 procent, maar voor de Duitse tienjarige obligaties moet je dat cijfer delen door tien. Hij kijkt ook naar het verschil tussen de beurswaarde en de waarde van de vastgoedportefeuille. Via de beurs stappen beleggers in vastgoed gemiddeld met een korting van bijna 7 procent. Dat is het internationale gemiddelde, want de Belgische vastgoedaandelen noteren gemiddeld met een premie. Die hogere waardering op de beurs van Brussel is wellicht ook een van de drijfveren achter de komst van het Nederlandse Eurocommercial Properties naar ons land. Dat heeft sinds deze week een tweede notering in Brussel. Moss voegt er nog aan toe dat de vastgoedvennootschappen zeer gedisciplineerd zijn gebleven en hun schuldgraad niet hebben laten oplopen, ondanks de verleiding van de lage rente en de soepele kredietverstrekking. "De vastgoedvennootschappen hebben echt moeten smeken om geld in 2009. In die situatie willen ze liever niet meer terechtkomen." Het internationale gemiddelde voor de schuldgraad ligt op 40 procent. In België is dat iets hoger. Jean-Marie Caucheteux, nog een analist van Degroof Petercam, zegt dat de gemiddelde schuldgraad van de Belgische vastgoedvennootschappen wel is gestegen. De verhoging van het wettelijke plafond voor de schuldgraad - eerst van 33 naar 50 procent in 2001 en daarna van 50 naar 65 procent in 2006 - speelde daarin een rol, maar ook dat de vennootschappen gemakkelijker krediet konden krijgen. "De crisis in 2008 was veel minder pijnlijk in ons land dan in het buitenland. Daardoor durven de Belgische vastgoedvennootschappen een hogere schuldratio aan te gaan."