‘Bankaandelen die 200 procent kunnen stijgen’
Patrick Millecam (Value Square) ontleedt de aangekondigde transactie tussen Franse regionale spaarkassen van Crédit Agricole en hun dochter Crédit Agricole S.A. Volgens Millecam zouden de minderheidsaandeelhouders dezelfde prijs moeten krijgen.
Elke week laten we een prominente stem uit de financiële wereld aan het woord. Vandaag: Patrick Millecam is beheerder bij Value Square.
Afgelopen week publiceerde de Franse grootbank Crédit Agricole S.A. (CASA) haar jaarresultaten over boekjaar 2015. De geconsolideerde winst (aandeel van de groep) steeg met 50% tot 3,516 miljard euro. Het dividend wordt met 71% verhoogd tot 0,60 EUR per aandeel.
Maar veel belangrijker dan de resultaten was de aankondiging van een groots project om de groepsstructuur te vereenvoudigen. Dit was trouwens al eerder uitgelekt op 19 januari maar nu werden de volledige details – vroeger dan gedacht – bekendgemaakt.
Solvabiliteit van CASA tegenover de Caisses Régionales Crédit Agricole Mutuels (CRCAM)
De 39 regionale spaarkassen zijn conservatief geleid en zijn zeer solide. Het zijn spaarbanken die geld onder de vorm van zichtrekeningen en spaardeposito’s uitlenen aan andere klanten onder de vorm van hypotheek- en autoleningen en kredieten aan overheden, particulieren en bedrijven. Hun inkomsten bestaan voor het overgrote deel uit de intermediatiemarge én uit commissies op de verkoop van beleggingen en verzekeringen. Ze deden – in tegenstelling tot vele grootbanken – geen verkeerde investeringen het afgelopen decennium en hebben een zeer hoge solvabiliteit. Het eigen vermogen op hun balanstotaal situeert zich tussen de 11 en 14%.
Op 31 december 2015 stond er op de balans van Crédit Agricole SA (CASA) 53,8 miljard euro eigen vermogen tegenover een balanstotaal van 1.529,3 miljard euro. Met een solvabiliteitsratio van 3,52% is CASA één van de minst gekapitaliseerde grootbanken (op basis van deze enge definitie).
Eén van de belangrijkste redenen van de aangekondigde reorganisatie van de groepsstructuur is de versterking van de solvabiliteit van CASA. De regionale spaarkassen zijn overgekapitaliseerd en CASA ondergekapitaliseerd. Er werd dus een mechanisme opgezet waarbij de spaarkassen met hun kapitaal garant stonden voor bepaalde risico’s bij CASA. Eén van die mechanismes was “Switch 1”. Hierbij stelden de regionale spaarkassen 5 miljard euro ter beschikking van CASA. In ruil kregen de regionale spaarbanken hierop een rente van 9,5%.
De toezichthouder kijkt vooral naar de CET1 ratio. Deze ratio zet het eigen vermogen af tegenover de risicogewogen activa. Door deze deal stijgt de CET1 ratio van CASA boven de 11% uit. De genoteerde spaarkassen hebben gemiddeld een CET1 ratio van 20,3%. Na de operatie zal hun gemiddelde CET1 ratio dalen naar 17,3%.
De ‘ingewikkelde’ structuur van de coöperatieve bankgroep Crédit Agricole
De coöperatieve aandeelhouders van de regionale spaarkassen van Crédit Agricole hebben enerzijds de controle over de Franse grootbank Crédit Agricole S.A. (CASA). De 39 spaarbanken (geografisch verdeeld in Frankrijk over 39 regio’s/departementen) hebben via de holding Rue la Boétie 56,7% van het kapitaal in handen van het beursgenoteerde Crédit Agricole S.A.. Anderzijds heeft CASA ook 25% in handen van de regionale spaarkassen (via hoofdzakelijk CCA-aandelen, maar ook sommige CCI-aandelen).
De regionale spaarkassen hebben 3 soorten aandelenklassen. Er zijn CCA’s, CCI’s en parts sociales. CCA’s staan voor Certificats Coöperatifs d’Associés en worden in hoofdzaak aangehouden door CASA. CCI’s staan voor Certificats Coöperatifs d’Investissements; enkel de 13 beursgenoteerde spaarkassen hebben dergelijke aandelen. CCA’s en CCI’s hebben recht op hun deel in het netto-actief én op een billijke vergoeding onder de vorm van een jaarlijks dividend. De CCA’s en de CCI’s hebben evenwel geen stemrecht. Tenslotte zijn er parts sociales waarvan de waarde ‘beperkt’ blijft tot de nominale waarde. Deze aandelen hebben stemrecht en worden aangehouden door de ‘sociétaires’ of coöperanten, hoofdzakelijk ook klanten van de groep. De vergoeding op deze parts sociales mag maximaal gelijk zijn aan de rente op 10 jarige Franse staatsobligaties (vandaag dus zeer laag).
Reorganisatie van de groepsstructuur
Het plan voorziet nu dat de 39 spaarkassen de CCA/CCI-aandelen van Crédit Agricole SA (CASA) terugkopen voor 18 miljard euro. Deze aandelen worden ondergebracht in een nieuw op te richten holding, genaamd Sacam Mutualisation, die 100% in handen van de regionale spaarkassen zal zijn. Het Switch1 mechanisme zal worden teruggedraaid, waarbij CASA die 5 miljard euro zal terugbetalen aan de regionale spaarkassen. Terzelfdertijd geeft CASA een lening van 11 miljard euro (met een rentevoet van 2,15%) om de deal te financieren.
De nieuwe structuur zal er dan als volgt uitzien: de regionale spaarkassen blijven 100% eigendom van tussenholding Rue la Boétie, maar worden nu ook voor 25% eigenaar van àlle spaarkassen. CASA verliest zijn 25% belang in de regionale spaarkassen en zal dus ook de winsten niet meer kunnen consolideren en de dividenden hierop niet meer innen
Analyse
De Franse regionale spaarkassen deden – in tegenstelling tot vele grootbanken – geen verkeerde investeringen het afgelopen decennium en hebben een zeer hoge solvabiliteit
De CCI’-aandelen van 13 regionale spaarbanken (genoteerd op Euronext Parijs) staan momenteel allen hoger genoteerd dan eind 2015, in tegenstelling tot de meeste andere bankaandelen die fors lager noteren. Beleggers anticipeerden op een gunstige deal de laatste weken nadat er op 19 januari bepaalde details van het plan werden gelekt door een anonieme bron aan een journalist van het persbureau Bloomberg.
Deze vroegtijdige aankondiging van het volledige plan tegelijkertijd met de publicatie van de jaarresultaten was een verrassing. De meeste waarnemers verwachtten dat dit plan pas op 9 maart 2016 zou bekendgemaakt worden. Op die dag zal Crédit Agricole immers haar middellange termijn strategie toelichten tijdens haar investor day.
Er was terecht een zekere teleurstelling bij vele CCI-aandeelhouders toen bleek dat de deal enkel betrekking had op de interne transfer van CCA/CCI aandelen van CASA naar de regionale spaarkassen en dus niet op de beursgenoteerde CCI-aandelen.
Verkoopprijs = 1,05 keer het Eigen Vermogen
De regionale spaarkassen zullen dus maar liefst 18 miljard euro neertellen voor het belang van CASA in de regionale spaarbanken. Het eigen vermogen hiervan bedroeg op 31 december 2015 17,2 miljard euro. Er wordt dus 1,05 keer de geconsolideerde boekwaarde betaald.
CCI en CCA aandelen zijn juridisch dezelfde soort aandelen. In een paar spaarkassen heeft CASA ook CCI-aandelen die ook zullen getransfereerd worden, zoals van CRCAM Paris et Ile de France, van CRCAM Ille-et-Vilaine, van CRCAM Morbihan en van CRCAM Touraine Poitou. Het is frappant dat deze CCI-aandelen ook op de beurs noteren aan respectievelijk 48%; 27%; 29% en 32% van hun geconsolideerde boekwaarde. Met andere woorden de regionale spaarkassen kopen van CASA 25% van zichzelf voor 1,05 keer de boekwaarde, terwijl deze aandelen op de beurs gemiddeld aan 0,34 keer de boekwaarde noteren. Men betaalt dus meer dan drie keer zoveel !
Verzet van minderheidsaandeelhouders
Value Square heeft samen met Franse en Amerikaanse aandeelhouders en vermogensbeheerders de koppen bij elkaar gestoken om de belangen van de aandeelhouders van de CCI-aandelen optimaal te behartigen. Het is de taak van de regelgever om na te gaan of aandeelhouders op dezelfde manier worden behandeld. We menen dat het hier om een schending van de rechten van de minderheidsaandeelhouders gaat. In 2009 werden twee spaarbanken van de beurs gehaald (CRCAM Aquitaine en CRCAM Centre Loire). Toen werd een andere zakenbank aangesteld die een ‘onafhankelijke expertise’ deed om de waarde te bepalen van de CCI’s. Toen kwam men tot de vaststelling dat er een discount van 20% moest toegepast worden op deze CCI-aandelen omdat ze illiquide waren en omdat ze geen stemrecht hadden. Totaal tegenstrijdig met de huidige analyse.
Deep Value
De genoteerde CCI-aandelen kunnen stijgen met meer dan 200% indien ze ook zouden uitgekocht worden
Uiteraard wordt door deze deal de intrinsieke waarde van deze CCI-aandelen bevestigd. Twee onafhankelijke specialisten hebben berekend dat de CCIs en CCA’s 1,05 keer de boekwaarde waard zijn. Tevens wordt de margin of safety bevestigd. Met een onderwaardering van 68% is het neerwaarts risico beperkt. De “deep value” van deze 13 genoteerde CCI-aandelen wordt verder onderbouwd door volgende ratio’s : een gemiddelde koerswinstverhouding van 6 én een gemiddeld brutodividendrendement van 4,7%. In de huidige rente-omgeving van superlage of zelfs negatieve rentevoeten is dit sowieso een relatief ‘veilige’ aandelenbelegging.
Volgens het management van CASA is de deal goed voor zowel de aandeelhouders van Crédit Agricole als voor de aandeelhouders van de regionale spaarkassen. Bij CASA wordt de solvabiliteit opgekrikt en zal de deal de winst per aandeel in 2016 met circa 9% doen dalen. Ook bij de regionale spaarkassen zal de winst door het wegvallen van Switch1 dalen met gemiddeld 9%. Maar door de toename van het dividend van Crédit Agricole zal die daling geneutraliseerd worden. Rue la Boétie zal ook geen 300 miljoen euro dividenden meer uitkeren aan CASA. Of ‘Sacam Mutualisation’ ook dividenden zal uitkeren is niet duidelijk. In elk geval zal voortaan 25% van de winst van de regionale spaarkassen behouden blijven en niet meer toekomen aan CASA. Idem dito voor de dividenden. Hierdoor zal de waarde van de CCI-aandelen voortaan elk jaar sterker toenemen.
Zoals U ziet op onderstaande tabel kunnen de genoteerde CCI-aandelen stijgen met meer dan 200% indien de genoteerde CCI-aandelen ook zouden uitgekocht worden. Dit plan ligt echter vandaag niet op tafel. Maar het opwaarts potentieel blijft aanwezig, terwijl het neerwaarts risico zeer beperkt lijkt.
"Analyses over beleggen, verzekeren, portefeuille beschermen en meer"
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier