December 2018 was de woeligste beursmaand in tijden. Ook de eerste weken van dit jaar tekenden de markten hevige koersschommelingen op. Dat is een bruuske breuk met de lange periode van extreem lage volatiliteit van de jongste jaren.

De eerste vraag bij zulke opflakkeringen is wat de oorzaak is. Sommige marktpartijen wijzen de algoritmisch gestuurde beurshandel met de vinger. Die heeft het afgelopen decennium een sterke boom gekend. Naar schatting is meer dan de helft van de Amerikaanse aandelenhandel algoritmisch gestuurd, voornamelijk door high frequency traders (hft's) en quantfondsen. Volgens sommigen maakt dat de financiële markten meer vatbaar voor schokken en crashes. Anderen zien dat als een terugkeer naar het oude normaal.

Algohandel geëxplodeerd

"In de jongste twintig jaar is de algohandel op de beurzen geëxplodeerd", zegt Dave Murphy van het pan-Europese beursplatform Equiduct. "Wij brengen de twee uiterste soorten van beursorders samen", legt hij uit. "Enerzijds vertegenwoordigen wij elektronische marktmakers. Hun transacties en orders zijn volledig algoritmisch gestuurd", legt hij uit. "Anderzijds komen heel veel orders van particuliere beleggers op onze beurs aan. En daar komt geen algoritme aan te pas."

'In de jongste twintig jaar is de algohandel op de beurzen geëxplodeerd' - Dave Murphy, pan-Europese beursplatform Equiduct

Algoritmische beurshandel dekt vele ladingen. "Je moet een onderscheid maken tussen algo's die simpelweg beursorders uitvoeren en algo's die werkelijk een beslissing nemen voor een specifieke beurstransactie", legt Dave Murphy uit. Hoe groot het aandeel van elk is in het totale handelsvolume valt moeilijk te bepalen. "Beide komen op onze beurs aan met een algostempel", aldus Murphy. Euronext Brussel kan er ook geen percentage op plakken.

Er circuleren wel schattingen over de grootte van de algohandel. De zakenbank Goldman Sachs schat dat 65 procent van alle aandelenhandel algogedreven is. Voor de handel in futures is dat 50 procent en voor opties 40 procent. Vijftien jaar geleden lagen die verhoudingen 40 procent lager. Voorts ziet Goldman de algohandel vooral als een Amerikaans fenomeen, waar het goed is voor 65 procent van alle beurshandel. Op Europese beurzen is dat 45 procent, in Azië 40 procent. JP Morgan schat dat nog slechts achter 10 procent van de Amerikaanse aandelenhandel een menselijke beslissing zit.

Flitsliquiditeit

Het Goldman-rapport luidt ook de alarmbel over de nieuwe risico's van die computergestuurde handel. De auteurs van het rapport zijn vooral kritisch voor de hft's die "van alles de prijs weten maar van niets de waarde".

De reputatie van flitshandelaren of hft's is omstreden. Ze sturen een astronomisch aantal koop- en verkooporders met lichtsnelheid de beurzen op. Daarmee wringen ze zich in de positie van koper of verkoper bij het merendeel van de beursorders. Stel, u stuurt uw bank of broker een beursorder om een pakket aandelen voor minstens 10,16 euro te verkopen. Dezelfde dag stuurt een pensioenfonds een kooporder om dezelfde aandelen voor 10,18 euro te kopen. Logischerwijs koppelt de beurs die twee orders. De kans is groot dat er een hft tussen glipt die uw aandelen voor uw vraagprijs koopt en ze daarna aan het fonds doorverkoopt voor 2 eurocent meer. Het verschil tussen de vraag- en de biedprijs, de spread, steekt de hft op zak. De voornaamste hft's zijn het Amerikaanse Citadel, Virtu en Jump Trading en het Nederlandse Optiver en Flow.

'Algohandel is zoals een wapenwedloop waarin duizenden gemotiveerde traders met nieuwe tools op zoek zijn naar kansen' - Didier Sornette, zeepbelexpert

De opkomst van hft's heeft veel voordelen, aldus Vincent Van Dessel, CEO van Euronext Brussel. "De spreads zijn er enorm door gedaald, wat goed is voor alle beleggers", legt hij uit. "Daarnaast heeft het de liquiditeit enorm vergroot. Twintig jaar terug gebeurde 5 procent van de Brusselse beurshandel door buitenlandse traders, nu is dat 98 procent. Het aantal transacties is vermenigvuldigd met acht", besluit hij. Meer transacties betekent natuurlijk meer inkomsten voor Euronext.

Maar de vraag is of die hft-liquiditeit duurzaam en stabiel is. "Op normale dagen verschaffen hft's de markten veel liquiditeit", aldus Didier Sornette. Hij is zeepbelexpert, fysicus en hoofd van het departement ondernemingsrisico aan de technische universiteit ETH in Zürich. "Maar bij beurspaniek of flash crashes verminderen ze hun handelsvolume. Dan onttrekken ze liquiditeit."

Recent onderzoek van de universiteit van Wenen wijst op de dubbele rol van hft's bij een beursmalaise. In afwachting van aangekondigd belangrijk beursnieuws blijven ze hun rol van liquiditeitsverschaffers netjes spelen. Dan stabiliseren ze de markten. Het onderzoek toont evenwel aan dat ze in de minuten voor dat nieuws zich massaal terugtrekken uit de markt om in de minuten erna even snel terug te keren. Erger nog is dat ze van rol veranderen bij extreme gebeurtenissen en langere periodes van onzekerheid. In de nasleep van het brexit-referendum bijvoorbeeld smeerden de hft's de markten niet langer met hun aan- en verkooporders, maar handelden ze actief met de koerstrends mee.

Het Goldman Sachs-rapport heeft ook vragen bij de robuustheid van die flitsliquiditeit. "Snelheid heeft kapitaal vervangen", schrijven de auteurs die twijfelen of hft's voldoende kapitaal hebben om bij een ernstige koersduik de markten te blijven smeren. Menselijke handelaars zijn nog altijd beter in staat belangrijk beursnieuws van fundamentele aard te beoordelen en daarnaar te handelen, luidt het. Kortom, die nieuwe hft-liquiditeit heeft de stresstest van een echte recessie of een grote beursklap nog niet doorstaan.

Didier Sornette vragt zich af of dat soort liquiditeit überhaupt wel waardevol is. "De internationale behoefte aan valutahandel bedraagt een paar honderd miljarden per dag", geeft hij als voorbeeld. "Dat is voldoende om de wereldwijde import- en exportstromen op gang te houden. Maar het dagelijkse handelsvolume op de valutamarkten is 100 maal groter. Is dat nodig?"

Quantfondsen

Vanuit een loft in het Nederlandse Haarlem beheert de Luxemburger Oliver Ruppert zijn AlgoSight-fonds. "Wij zijn geen hft, maar ook geen langetermijninvesteerders", legt hij uit. "Gemiddeld houden wij onze posities enkele dagen aan." Die aan- en verkoopbeslissingen van AlgoSight zijn volledig algoritmisch gestuurd. "Wij analyseren de marktindicatoren en we hebben verschillende handelsstrategieën om daarop te reageren", zegt hij.

"Algoritmisch klinkt sexy", zegt Ruppert, "maar eigenlijk is het gewoon de uitvoering van een idee. Wij gebruiken algoritmes om beursorders uit te voeren, maar evengoed om bepaald gedrag in de markt te detecteren." Bijvoorbeeld een CEO die aandelen koopt van haar of zijn bedrijf. "Dat soort nieuws kan ons algo ertoe aanzetten te handelen. We willen de menselijke tussenkomst ertussenuit halen", verklaart de oprichter.

AlgoSight is een soort hefboomfonds dat vaak in dezelfde adem met hft's wordt genoemd wanneer het gaat over verstorende markteffecten. Quantfondsen worden ze ook genoemd. Steeds meer hefboomfondsen laten algoritmes hun handelsbeslissingen bepalen. Wereldwijd beheren quantfondsen net geen 1000 miljard dollar.

'Door de opkomst van hft's zijn de spreads enorm gedaald, wat goed is voor alle beleggers. Daarnaast heeft het de liquiditeit enorm vergroot' - Vincent Van Dessel, Euronext Brussel

De Belg Peter Cauwels, eveneens verbonden aan de ETH in Zürich, heeft zo'n handelsalgoritme ontwikkeld voor de markt in oliefutures. Dat kwam voort uit het academische onderzoek samen met Sornette naar de vorming van zeepbellen op de financiële markten. "Algoritmes zijn vooral succesvol bij sterke trends, bij momentumhandel", legt Cauwels uit. "Trendvolgende algo's zijn makkelijker te ontwikkelen. Meelopen met de kudde werkt. Algo's rond trendbreuken zijn minder succesvol op de beurs. Ook al denk je een ommekeer te voorspellen, vaak moet je daar lang op wachten. Ondertussen zet de trend zich voort en verlies je geld", verklaart hij.

In dat trendvolgend effect schuilt het risico. Vaak versterkt het de trend. "Die momentumalgo's zijn puur procyclisch, wat niet goed is voor de markt", waarschuwt Cauwels. Ruppert erkent die dynamiek, maar nuanceert. "Algo's die met de trend mee kopen of verkopen, kunnen een koersbeweging versterken. Tussen 2010 en 2015 hebben we dat veel zien gebeuren", zegt hij. Dat gevaar is nu minder groot. "Veel algo's zijn aangepast en minder trendversterkend", verduidelijkt hij.

Kuddegedrag op de beurzen is van alle tijden, of het nu mensen of machines zijn die handelen, voegt Didier Sornette toe. "Stel, een vriend geeft je een aandelentip die jij op jouw beurt doorspeelt aan anderen. Als iedereen daarnaar handelt, ontstaat momentum", legt hij uit. De opkomst van quantfondsen en hft's kan dat kudde-effect wel sneller door de markten laten gaan.

De boom van de algohandel is volgens Sornette een natuurlijke voortzetting van een ontwikkeling waar financiële markten al decennialang in zitten. "Het is zoals een wapenwedloop waarin duizenden gemotiveerde traders met nieuwe tools op zoek zijn naar kansen", legt hij uit. Het is verkeerd het tumult op de beurzen enkel te wijten aan flitshandelaren en quantfondsen, volgens Sornette. "We keren terug naar normale niveaus van volatiliteit. De extreem lage wispelturigheid van voordien was abnormaal", zegt hij. "Dat lag aan de centrale banken die de risicopremies van de markten kunstmatig laag hebben gehouden en beurskoersen daarmee hebben opgeblazen. Er schuilt een veel groter risico in de ongelijkheid die daaruit voortvloeit en de sociale onrust die dat meebrengt", aldus de hoogleraar risicobeheer.

De algo-flash crash

De grootste flash crash van de jongste jaren gebeurde op 6 mei 2010. In minder dan 40 minuten crashte de S&P500 met 8 procent, om daarna even krachtig weer op te veren. De plotse koersduik was het gevolg van een kettingreactie tussen verschillende handelsalgoritmes. Het begon bij een lone trader die vanuit zijn ouderlijke huis in een Londense buitenwijk de marktprijzen in de E-mini S&P500-futures wist te manipuleren. Daar had hij software voor laten ontwikkelen. Die prijsmanipulatie zette het algoritme van een Amerikaans beleggingsfonds aan tot een abnormaal groot verkooporder voor die e-mini's. Die gelden echter als graadmeter voor het algemene beurssentiment, waardoor een hevige verkoopgolf op de Amerikaanse beurzen op gang werd getrokken. Die werd versterkt door het agressieve verkoopgedrag van hft's.