De voorbije maanden gonsden de markten van de berichten en voorspellingen over de toekomstige evolutie van de financiële markten en de beurzen. De ene na de andere specialist kondigde het einde van de beurscrisis aan of overdonderde de markten met een ijskoud pleidooi over de economische groeiprognose. Cash vroeg Peter De Keyzer van ABN Amro in een persoonlijk interview naar zijn verwachtingen en tips.

Cash : Uit uw presentatie blijkt dat u de nabije toekomst niet erg rooskleurig ziet. Waar staan we op dit moment en wat staat er ons nog te wachten?

Peter De Keyzer (ABN Amro) : We zitten op dit moment al in een recessie, dat is duidelijk. Het bedrijfsnieuws spreekt voor zich, zo zijn er aankondigingen van massale ontslagen en zijn het producenten- en consumentenvertrouwen in lange tijd niet meer zo laag geweest. Het is onvermijdelijk dat we nu in een recessie zitten, alleen zullen we het pas binnen een aantal maanden officieel weten, wanneer we de werkelijke groeicijfers zullen kennen. Het is nu een belangrijke zaak om een depressie te vermijden.

In uw presentatie spreekt u van een vicieuze cirkel waar 'we' moeilijk uit geraken. Kunt u dat even verduidelijken?

De Keyzer : ( zie kredietschema 1 ) Het komt erop neer dat kredietbeleid altijd procyclisch is. Dat wil zeggen dat wanneer het goed gaat met de economie, er meer krediet wordt toegekend. Op het moment dat de economie het op zichzelf al goed doet en geen extra krediet nodig heeft, wordt er toch meer krediet ter beschikking gesteld omdat de groei sterk is, het aantal wanbetalers afneemt, het onderpand in waarde stijgt en de gemiddelde kredietwaardigheid van de gemiddelde ontlener verbetert. De balans van een bank ziet er daardoor goed uit, waardoor een bank veel meer kan uitlenen en de economie dus nog meer zuurstof toedient.

( zie kredietschema 2 ) Wanneer het echter slecht begint te gaan en de economie begint te vertragen, stijgt het aantal wanbetalers en slechte kredieten, het aantal kredietverliezen, daalt het onderpand vaak in waarde en wordt het voor banken veel moeilijker. De risico's zien er opnieuw groter uit, waardoor de banken hun kredietverlening terugschroeven, waardoor de economie verder onder neerwaartse druk wordt gezet. Op die manier krijg je die negatieve spiraal waarin we nu zijn terechtgekomen.

En hoe geraken we nu uit die vicieuze cirkel?

De Keyzer : Ik denk dat de overheden vandaag al heel sterk bezig zijn met maatregelen om de banken opnieuw gezond te krijgen, het onderlinge vertrouwen opnieuw aan te wakkeren en liquiditeiten te verschaffen. Op die manier proberen de overheden ervoor te zorgen dat het bancaire systeem opnieuw in werking kan treden. Bovendien grijpen de overheden rechtstreeks in op de economie om die twee cruciale elementen van de cyclus opnieuw op gang te krijgen. Het aanzwengelen van de economie en het gezond maken van de financiële instellingen zijn van groot belang en daar halen de overheden het onderste voor uit de kan.

Zijn de stimulipakketten wel voldoende om de economie opnieuw op gang te krijgen?

De Keyzer : Een stimuluspakket op zich is onvoldoende. Er is ook een herstel van het vertrouwen nodig om uit de recessie te geraken. De investeringspakketten zijn heel belangrijk, maar het is verstandig dat de overheden hier voor de juiste uitgaven kiezen. Het zou onverstandig zijn om bijvoorbeeld te investeren in bijvoorbeeld stookoliecheques of een verhoging van de werkloosheidsuitkeringen. Ze besteedt het geld beter aan echte investeringen zoals alternatieve energie en infrastructuurwerken. Ze moeten het geld aanwenden om te investeren in de sectoren van de toekomst. Alternatieve energie is hiervoor een sector bij uitstek, die een voordeel op langere termijn kan opleveren.

Wat is de sterkte van onze huidige economie die ons kan beschermen tegen een depressiescenario zoals in de jaren '30?

De Keyzer : Ten eerste is de overheid al veel groter en een veel belangrijkere economische speler dan in de jaren '30. Als een overheid vandaag bij wijze van spreken beslist om haar tekort te verdubbelen en om te investeren in de economie, zal dat een veel grotere impact hebben dan in de jaren '30. Ten tweede weten we veel meer over de centrale banken en hun beleid dan in de jaren '30. Toen heeft de Amerikaanse centrale bank de economie in een recessie geduwd door de basisrente te verhogen, omdat ze ervoor koos eerder de Amerikaanse dollar te verdedigen dan de economie te ondersteunen. Dat zullen we vandaag niet meer meemaken. De centrale banken zijn onafhankelijk, doen aan internationale communicatie, er wordt overlegd over de te nemen acties (G20) en er zijn nu flexibele wisselkoersen. Die zorgen voor een uitlaatklep voor spanningen die in de economie ontstaan en bieden de mogelijkheid onevenwichten sneller te herstellen.

U spreekt ook over een deflatoir risico. Kunt u dat even verduidelijken? Is het niet zo dat deflatie een absoluut rampscenario is voor de aandelenmarkten?

De Keyzer : Dat zou inderdaad een absoluut rampscenario zijn. Kijk maar even naar wat er in Japan is gebeurd. Een van de oorzaken van de deflatie in Japan is dat de overheid daar verzuimd heeft om snel, kordaat en krachtig op te treden. Nu heeft de overheid echter heel snel ingegrepen (liquiditeit, renteverlagingen, kapitaalinjecties, investeringen, enzovoort), waardoor het risico op deflatie veel beperkter is. Er zal altijd een risico zijn, maar dat is nog altijd vrij klein. We zullen het komende jaar wel een aantal maanden met een negatieve inflatie krijgen. Deflatie als negatieve inflatie voor de komende tien à vijftien jaar, zoals in Japan, is volgens ons niet aan de orde.

Zoals gewoonlijk volgt nu een aantal concrete vragen voor onze lezer. Waarin moet hij of zij beleggen (obligaties, aandelen, grondstoffen...)?

De Keyzer : We zijn nog altijd niet positief voor de grondstoffenmarkten . De krimp van de economie en de recessie zorgen ervoor dat de grondstoffenmarkten in elkaar zijn geklapt. Zolang de Amerikaanse dollar blijft verstevigen, zal het bovendien moeilijk zijn om een trendommekeer te realiseren. Op langere termijn gaan we er nog altijd van uit dat de infrastructuurwerken en alternatieve energie grondstoffen noodzakelijk zullen maken. Op lange termijn zijn we positief, maar de kortetermijnvooruitzichten kunnen ons niet overtuigen. We hebben overigens in juni van dit jaar onze grondstoffen-exposure al drastisch afgebouwd.

In obligaties hebben we onze posities opgebouwd van een onderwogen positie naar een neutrale positie. Bovendien hebben we de gemiddelde looptijd van onze obligaties verlengd van 3,5 naar 4,5 jaar. We gaan er immers van uit dat de langetermijnrente in Europa daalt tot drie procent, waardoor je koerswinsten kan boeken op het lange einde van de curve. Door de verlenging van de looptijd kunnen we meer profiteren van de koersstijgingen die we zullen hebben. Onze allocatie is van onderwogen naar neutraal opgetrokken, omdat we denken dat we daar mooie rendementen kunnen realiseren.

We zijn nog altijd in cash overwogen om in opportuniteiten op de beurs te kunnen investeren. Aandelen blijven we onderwegen, daar het risico nog altijd vrij groot is. Er zijn zeker opportuniteiten te rapen, maar selectiviteit is van groot belang! Kies vooral die bedrijven waarvan je denkt dat ze de volgende moeilijke periode gemakkelijker kunnen overbruggen. Bedrijven met veel cash, een hoge free cashflow yield, een dominante marktpositie, weinig schulden... zijn het best gewapend voor de komende 12 tot 18 maanden. De cash die ze ter beschikking hebben, moet het hen trouwens mogelijk maken goede overnames te kunnen doen en versterkt aan de aftrap te verschijnen wanneer de conjunctuur opnieuw herneemt.

Ken Van Weyenberg

De voorbije maanden gonsden de markten van de berichten en voorspellingen over de toekomstige evolutie van de financiële markten en de beurzen. De ene na de andere specialist kondigde het einde van de beurscrisis aan of overdonderde de markten met een ijskoud pleidooi over de economische groeiprognose. Cash vroeg Peter De Keyzer van ABN Amro in een persoonlijk interview naar zijn verwachtingen en tips.Cash : Uit uw presentatie blijkt dat u de nabije toekomst niet erg rooskleurig ziet. Waar staan we op dit moment en wat staat er ons nog te wachten?Peter De Keyzer (ABN Amro) : We zitten op dit moment al in een recessie, dat is duidelijk. Het bedrijfsnieuws spreekt voor zich, zo zijn er aankondigingen van massale ontslagen en zijn het producenten- en consumentenvertrouwen in lange tijd niet meer zo laag geweest. Het is onvermijdelijk dat we nu in een recessie zitten, alleen zullen we het pas binnen een aantal maanden officieel weten, wanneer we de werkelijke groeicijfers zullen kennen. Het is nu een belangrijke zaak om een depressie te vermijden.In uw presentatie spreekt u van een vicieuze cirkel waar 'we' moeilijk uit geraken. Kunt u dat even verduidelijken?De Keyzer : ( zie kredietschema 1 ) Het komt erop neer dat kredietbeleid altijd procyclisch is. Dat wil zeggen dat wanneer het goed gaat met de economie, er meer krediet wordt toegekend. Op het moment dat de economie het op zichzelf al goed doet en geen extra krediet nodig heeft, wordt er toch meer krediet ter beschikking gesteld omdat de groei sterk is, het aantal wanbetalers afneemt, het onderpand in waarde stijgt en de gemiddelde kredietwaardigheid van de gemiddelde ontlener verbetert. De balans van een bank ziet er daardoor goed uit, waardoor een bank veel meer kan uitlenen en de economie dus nog meer zuurstof toedient.( zie kredietschema 2 ) Wanneer het echter slecht begint te gaan en de economie begint te vertragen, stijgt het aantal wanbetalers en slechte kredieten, het aantal kredietverliezen, daalt het onderpand vaak in waarde en wordt het voor banken veel moeilijker. De risico's zien er opnieuw groter uit, waardoor de banken hun kredietverlening terugschroeven, waardoor de economie verder onder neerwaartse druk wordt gezet. Op die manier krijg je die negatieve spiraal waarin we nu zijn terechtgekomen.En hoe geraken we nu uit die vicieuze cirkel?De Keyzer : Ik denk dat de overheden vandaag al heel sterk bezig zijn met maatregelen om de banken opnieuw gezond te krijgen, het onderlinge vertrouwen opnieuw aan te wakkeren en liquiditeiten te verschaffen. Op die manier proberen de overheden ervoor te zorgen dat het bancaire systeem opnieuw in werking kan treden. Bovendien grijpen de overheden rechtstreeks in op de economie om die twee cruciale elementen van de cyclus opnieuw op gang te krijgen. Het aanzwengelen van de economie en het gezond maken van de financiële instellingen zijn van groot belang en daar halen de overheden het onderste voor uit de kan.Zijn de stimulipakketten wel voldoende om de economie opnieuw op gang te krijgen?De Keyzer : Een stimuluspakket op zich is onvoldoende. Er is ook een herstel van het vertrouwen nodig om uit de recessie te geraken. De investeringspakketten zijn heel belangrijk, maar het is verstandig dat de overheden hier voor de juiste uitgaven kiezen. Het zou onverstandig zijn om bijvoorbeeld te investeren in bijvoorbeeld stookoliecheques of een verhoging van de werkloosheidsuitkeringen. Ze besteedt het geld beter aan echte investeringen zoals alternatieve energie en infrastructuurwerken. Ze moeten het geld aanwenden om te investeren in de sectoren van de toekomst. Alternatieve energie is hiervoor een sector bij uitstek, die een voordeel op langere termijn kan opleveren.Wat is de sterkte van onze huidige economie die ons kan beschermen tegen een depressiescenario zoals in de jaren '30?De Keyzer : Ten eerste is de overheid al veel groter en een veel belangrijkere economische speler dan in de jaren '30. Als een overheid vandaag bij wijze van spreken beslist om haar tekort te verdubbelen en om te investeren in de economie, zal dat een veel grotere impact hebben dan in de jaren '30. Ten tweede weten we veel meer over de centrale banken en hun beleid dan in de jaren '30. Toen heeft de Amerikaanse centrale bank de economie in een recessie geduwd door de basisrente te verhogen, omdat ze ervoor koos eerder de Amerikaanse dollar te verdedigen dan de economie te ondersteunen. Dat zullen we vandaag niet meer meemaken. De centrale banken zijn onafhankelijk, doen aan internationale communicatie, er wordt overlegd over de te nemen acties (G20) en er zijn nu flexibele wisselkoersen. Die zorgen voor een uitlaatklep voor spanningen die in de economie ontstaan en bieden de mogelijkheid onevenwichten sneller te herstellen.U spreekt ook over een deflatoir risico. Kunt u dat even verduidelijken? Is het niet zo dat deflatie een absoluut rampscenario is voor de aandelenmarkten?De Keyzer : Dat zou inderdaad een absoluut rampscenario zijn. Kijk maar even naar wat er in Japan is gebeurd. Een van de oorzaken van de deflatie in Japan is dat de overheid daar verzuimd heeft om snel, kordaat en krachtig op te treden. Nu heeft de overheid echter heel snel ingegrepen (liquiditeit, renteverlagingen, kapitaalinjecties, investeringen, enzovoort), waardoor het risico op deflatie veel beperkter is. Er zal altijd een risico zijn, maar dat is nog altijd vrij klein. We zullen het komende jaar wel een aantal maanden met een negatieve inflatie krijgen. Deflatie als negatieve inflatie voor de komende tien à vijftien jaar, zoals in Japan, is volgens ons niet aan de orde.Zoals gewoonlijk volgt nu een aantal concrete vragen voor onze lezer. Waarin moet hij of zij beleggen (obligaties, aandelen, grondstoffen...)?De Keyzer : We zijn nog altijd niet positief voor de grondstoffenmarkten . De krimp van de economie en de recessie zorgen ervoor dat de grondstoffenmarkten in elkaar zijn geklapt. Zolang de Amerikaanse dollar blijft verstevigen, zal het bovendien moeilijk zijn om een trendommekeer te realiseren. Op langere termijn gaan we er nog altijd van uit dat de infrastructuurwerken en alternatieve energie grondstoffen noodzakelijk zullen maken. Op lange termijn zijn we positief, maar de kortetermijnvooruitzichten kunnen ons niet overtuigen. We hebben overigens in juni van dit jaar onze grondstoffen-exposure al drastisch afgebouwd.In obligaties hebben we onze posities opgebouwd van een onderwogen positie naar een neutrale positie. Bovendien hebben we de gemiddelde looptijd van onze obligaties verlengd van 3,5 naar 4,5 jaar. We gaan er immers van uit dat de langetermijnrente in Europa daalt tot drie procent, waardoor je koerswinsten kan boeken op het lange einde van de curve. Door de verlenging van de looptijd kunnen we meer profiteren van de koersstijgingen die we zullen hebben. Onze allocatie is van onderwogen naar neutraal opgetrokken, omdat we denken dat we daar mooie rendementen kunnen realiseren.We zijn nog altijd in cash overwogen om in opportuniteiten op de beurs te kunnen investeren. Aandelen blijven we onderwegen, daar het risico nog altijd vrij groot is. Er zijn zeker opportuniteiten te rapen, maar selectiviteit is van groot belang! Kies vooral die bedrijven waarvan je denkt dat ze de volgende moeilijke periode gemakkelijker kunnen overbruggen. Bedrijven met veel cash, een hoge free cashflow yield, een dominante marktpositie, weinig schulden... zijn het best gewapend voor de komende 12 tot 18 maanden. De cash die ze ter beschikking hebben, moet het hen trouwens mogelijk maken goede overnames te kunnen doen en versterkt aan de aftrap te verschijnen wanneer de conjunctuur opnieuw herneemt.Ken Van Weyenberg