Professor Theo Vermaelen over de inkoop van eigen aandelen: 'De beste buybacks zijn bedrijven die afgestraft zijn op de beurs'

Theo Vermaelen, onder academici bekend als Mister Buyback, vreest voor de gevolgen als in 2020 een Democraat president wordt in de Verenigde Staten. En hij kijkt met nostalgie terug op de Belgische wet-Cooreman-De Clercq, die de Brusselse beurs een boost gaf.

THEO VERMAELEN "De beste buybacks zijn bedrijven die afgestraft zijn op de beurs." © Dann

Amerikaanse bedrijven kochten in 2018 voor meer dan 1000 miljard dollar eigen aandelen in. Dat is een record. Hoog tijd voor een babbel met Theo Vermaelen, professor Finance and Investment Banking aan de INSEAD Business School van Fontainebleau, die de inkopen van eigen aandelen al bestudeert sinds 1980. "Wat kan ik zeggen? Het is een passie", schokschoudert Vermaelen. "Ik maakte mijn doctoraat aan de University of Chicago over de inkoop van eigen aandelen, en bijna veertig jaar later schrijf ik er nog altijd over."

De Belg stopte al zijn geld in zijn eigen beleggingsfonds, PV Buyback USA, dat investeert in aandelen van kleine en middelgrote Amerikaanse bedrijven die een inkoopprogramma hebben aangekondigd. Enkel inkopen die zijn gemotiveerd door de onderwaardering van het aandeel, komen in het fonds terecht. Het fonds zit in de stal van DIM Funds en verslaat, na aftrek van de beheerskosten, de markt. Een inleg van 1000 dollar bij de lancering van het fonds in 2011 is vandaag 2442 dollar waard, of 300 dollar meer dan een investering in de Russell 2000-index, inclusief geherinvesteerde dividenden, zou hebben opgeleverd. In euro ligt het rendement nog hoger en is er een verschil van 390 euro met de index. De beleggingsstrategie is gebaseerd op ruim dertig jaar onderzoeken van Vermaelen en andere academici.

THEO VERMAELEN "Er kunnen slechte redenen zijn om een inkoopprogramma op te starten." © DANN

Maar het beproefde recept is bedreigd. Vermaelen verwijst naar de voorstellen van de Amerikaanse Democraten Chuck Schumer en Tammy Baldwin om de inkopen van eigen aandelen aan te pakken. Ook de Amerikaanse senator Marco Rubio, die uit het Republikeinse kamp komt, raakte besmet en stelt voor de inkoop van eigen aandelen op dezelfde manier te belasten als dividenden. Die tegenstanders vinden dat massale inkopen van eigen aandelen ertoe leiden dat bedrijven minder investeren in de reële economie. Vermaelen vindt dat ze dwalen.

De inkoop van eigen aandelen is een manier om iets terug te geven aan de aandeelhouders, net zoals een dividend. De winst van het bedrijf moet over minder aandelen worden verdeeld. Is het toch niet logisch die extra winst voor de aandeelhouders te belasten?

THEO VERMAELEN. "In België is er geen belasting op de meerwaarde van aandelen bij de verkoop, in de Verenigde Staten wel. Inkopen van eigen aandelen maken de resterende aandelen meer waard. Maar enkel de verkoper van de aandelen realiseert die meerwaarde. Het verschil met een dividend is dat het wordt uitgekeerd aan alle beleggers. Het zou onzinnig zijn het bedrijf - en dus alle aandeelhouders - belasting te laten betalen op de winsten van een beperkt aantal beleggers, namelijk degenen die hun aandelen hebben verkocht."

In België betalen beleggers 30 procent belasting op dividenden en 0 procent belasting op de inkoop van eigen aandelen.

VERMAELEN. "Een dividendbelasting is een dubbele belasting. De vennootschappen hebben al belasting betaald op hun winst. Er is geen enkel argument voor een belasting van dividenden. Het zou economisch veel zinvoller zijn de belasting op dividenden in België volledig af te schaffen dan altijd maar nieuwe of hogere belastingen op kapitaal in te voeren. Dat zal allicht niet gebeuren. Daarvoor is het wachten op de Belgische Donald Trump. Someone to make Belgium great again."

De vakbonden gaan binnenkort weer staken in België. Zij vinden dat een groter deel van de winst naar de werknemers moet vloeien.

VERMAELEN. "Daarom beleg ik graag in de Verenigde Staten. De bedrijven zijn daar vooral bezig met het creëren van meerwaarde voor hun aandeelhouders. In Europa moeten bedrijven meer doen voor de werknemers, voor de samenleving, en nu ook voor het klimaat. In Europa worden de eigendomsrechten van aandeelhouders niet gerespecteerd. Dat heeft een negatieve invloed op de waarde van aandelen. Dat besef je als je de vergelijking maakt tussen de Europese en de Amerikaanse beurzen."

Is het beter te beleggen in de Verenigde Staten dan in Europa?

VERMAELEN. "Ongeveer de helft van de Amerikanen heeft geld op de beurs. Het aanvullend pensioen van de Amerikanen zit in aandelen. In België is dat niet het geval. Nochtans hebben we in 1982 in België ook de wet-Cooreman-De Clercq gehad. Ik heb in 1986 de effecten van die fiscale stimulans voor aandelenbeleggingen bestudeerd, en die waren fenomenaal. De Belgische beurs versloeg de rest van de wereld met 50 procent, en de Brusselse beurs was dé beurs van het jaar in 1982. Als je de ongelijkheid in de wereld wilt verminderen, moet je de mensen ertoe aansporen meer te beleggen in aandelen."

Kopen Amerikaanse bedrijven soms meer eigen aandelen dan gezond is?

VERMAELEN. "Het gaat nog altijd om relatief kleine bedragen, die worden uitgesmeerd over een lange periode. Als de marktomstandigheden tegenzitten, kunnen de bedrijven die inkopen ook altijd stopzetten. Die programma's bedragen meestal slechts enkele procenten van de marktkapitalisatie. Het is niet zoals bij overnames, waar geweldig veel geld in één keer wordt besteed.

"Als een bedrijf eigen aandelen inkoopt wanneer het aandeel te duur noteert, is dat nadelig voor de langetermijnaandeelhouders. Het aandeel mag dus niet overgewaardeerd zijn op het moment van de inkoop. Dat is de enige voorwaarde."

Kunnen bedrijfsleiders de beurskoersen beter voorspellen?

VERMAELEN. "Gemiddeld zijn bedrijfsleiders beter dan beleggers in staat hun bedrijf naar waarde te schatten. Het is geen toeval dat in november en december van vorig jaar, toen de beurzen hard onderuitgingen, twee keer zoveel inkoopprogramma's werden aangekondigd als normaal. We spreken over 92 bedrijven per maand, tegenover het gemiddelde van 48 per maand voor heel 2018. Die inkoopprogramma's waren een belangrijk signaal dat de paniek niet gerechtvaardigd was. Ook in de vierdekwartaalrapporten zien we dat de winsten niet zijn ingestort."

Waarom beleggen niet meer vermogensbeheerders volgens uw principes?

VERMAELEN. "Misschien neemt de beleggerswereld mij niet serieus. Deze beleggingsstrategie werkt enkel bij kleine en middelgrote aandelen, en op het moment dat de inkoop wordt aangekondigd. Beleggers verkiezen vaak vertrouwde namen in plaats van de onbekende bedrijven waarin wij investeren. Fondsbeheerders verkiezen grote aandelen, waarin je grote bedragen in één keer kunt beleggen. Wij schatten dat de capaciteit van ons fonds beperkt is tot ongeveer 300 miljoen dollar. We zitten nu aan 100 miljoen dollar."

Beleggers kunnen ook zelf op ondergewaardeerde aandelen met een inkoopprogramma jagen.

VERMAELEN. "Het is iets minder eenvoudig dan ik het heb uitgelegd. We hebben een gediversifieerde portefeuille van negentig bedrijven. Als deze maand vijftig ondernemingen een inkoopprogramma aankondigen, proberen wij daar twee of drie ondergewaardeerde bedrijven uit te pikken. Er kunnen ook slechte redenen zijn om een inkoopprogramma op te starten. Het bedrijf weet niet van welk hout pijlen maken, of het probeert de winst per aandeel te manipuleren.

"Het gebeurt ook dat bedrijfsleiders een nieuwe realiteit niet willen aanvaarden. In de Verenigde Staten zijn sommige kledingketens bijvoorbeeld blijven geloven in bakstenen winkels, waardoor ze te weinig hebben geïnvesteerd in e-commerce. Ze kochten volop eigen aandelen, omdat ze geloofden dat hun businessmodel zou blijven werken. De Amerikaanse warenhuisketen Sears spendeerde 6 miljard dollar aan aandeleninkopen sinds 2005, maar moest vorig jaar het faillissement aanvragen.

"De beste buybacks zijn bedrijven die afgestraft zijn op de beurs. De analisten hebben het aandeel op verkopen gezet en grote beleggers speculeren massaal op een verdere daling. Wij kiezen resoluut de kant van de bedrijfsleiding. Het is een strategie voor de lange termijn. Er zullen ook altijd rotte appels tussen zitten. Spreiden is de boodschap."