Waarom ECB en co nog steeds bezorgd zijn om lage inflatie

Het ziet er niet naar uit dat de kortetermijnrente snel zal stijgen. Zeker nu de inflatie zo laag blijft.

Begin dit jaar leek 2017 een keerpunt te worden voor de wereldwijde monetaire politiek. De Federal Reserve had net haar voornaamste rentevoet met een kwartpunt verhoogd. Naar verwachting zouden er dit jaar nog drie verhogingen volgen. Misschien zelfs meer als een nieuw Republikeins Congres het met een nieuwe president eens zou worden over belastingverlagingen. In dat geval zouden lage rentes niet langer “het enige instrument” zijn voor een stimuleringsbeleid.

Ook in de eurozone leek een bocht stilaan in de maak. Het economische herstel wint duidelijk vaart. Veel ECB-watchers (en misschien ook sommige ECB-bestuurders) dachten daarom dat het tijd was over de afbouw van het inkoopprogramma van obligaties (quantitative easing of QE) te beginnen praten. Die hoop bleek ijdel. Na afloop van de rentevergadering vorige week verhoogde voorzitter Mario Draghi weliswaar zijn groeivooruitzichten voor de komende jaren. Maar de Italiaan verwacht dat de inflatie opnieuw zal dalen. Voor volgend jaar rekent Frankfurt maar op 1,3 procent inflatie, nog altijd ver onder het doel van ‘dicht bij maar onder 2 procent’. Veel schaafde Draghi dan ook niet aan zijn beleid, buiten dat een verwijzing naar een mogelijke verdere verlaging van de rente symbolisch op de schop ging.

Ook elders verliep het niet helemaal volgens plan. De Federal Reserve verhoogde in maart de basisrente en zal dat naar verwachting in juni nog eens doen. Maar de markten houden weinig rekening met verdere stijgingen daarna. En maar weinig andere centrale banken volgen het voorbeeld. Verscheidene hebben zelfs tarieven verlaagd. De ECB van Draghi is niet de enige centrale bank die voorzichtig is. De snelheid waarmee de Bank of Japan aankopen doet, is niet veel gedaald. Morgan Stanley stelde een breed overzicht samen van de monetaire situatie van de rijke landen. Dat omvatte de kortetermijnrente, de obligatierente, aandelenkoersen en andere variabelen. Daaruit valt af te leiden dat het monetaire beleid eerder losser wordt. China blijft de onvoorspelbare factor, maar op een onverwachte manier. Het lenen door banken wordt in feite ontmoedigd. Maar zelfs daar is de overheid erop gebrand niet te ver te gaan.

Lage inflatie

De voorzichtigheid van de centrale banken komt deels voort uit de lage inflatie. De kerninflatie is dit jaar gestegen, maar grotendeels dankzij hogere olieprijzen. Prijsindexen die de onstabiele voedsel- en energiekosten negeren, vertellen een ander verhaal. Zo daalde de onderliggende inflatie van de index die de Fed bij voorkeur hanteert met 1,5 procent in april. Maar het monetaire beleid is ook een afspiegeling van de risico’s voor de financiële stabiliteit in Amerika, Europa en China. De doelstellingen van een stabiele inflatie en een evenwichtig financieel beheer zijn niet altijd compatibel. Het referentietarief voor deposito’s bij de ECB is negatief: het rekent banken kosten aan voor het geld dat ze bij de ECB deponeren. Het gevolg is een rem op de winsten van banken. De ECB was van mening dat het positieve effect van een negatief tarief opweegt tegen de risico’s. De Bank of Japan hanteert ook een negatief depositotarief, maar is milder voor de banken. Ze controleert de rentecurve, zodat de langetermijnrentevoeten hoger zijn dan de kortetermijnrentevoeten, waardoor banken winsten kunnen maken.

Toch noemt het recente ECB-rapport over de financiële stabiliteit een onverwachte stijging van de obligatierentes als grootste risico. Een haastige intrekking van het QE-beleid kan dat mogelijk maken, vooral in landen als Italië met een hoge overheidsschuld. Dat is een extra reden voor de ECB om langzaam te werk te gaan. Daarentegen staat China, waar de staatsschuld van 150 procent van het bruto binnenlands product (bbp) tot 280 procent van het bbp gestegen is, voor een riskantere evenwichtsoefening. Het probeert de gevaren in het financiële systeem aan te pakken en tegelijk de economie niet meer af te remmen dan nodig. De Peo-ple’s Bank of China heeft haar referentierentevoet voor leningen op één jaar, die nu 4,35 percent bedraagt, niet verhoogd. In plaats daarvan is ze zuiniger geweest met het verschaffen van liquiditeit op de korte termijn aan banken. De zevendaagse rentetarieven op de wisselvallige interbancaire markt zijn sinds februari met een halve procentpunt verhoogd tot rond 3 procent. Het is de bedoeling te voorkomen dat de grote Chinese staatsbanken geld beleggen in zogenaamde schaduwbanken die de interbancaire markt gebruiken om riskante leningen te financieren.

De Chinese bankregulator heeft de druk opgevoerd. Hij heeft maatregelen genomen tegen afwijkende of complexe transacties op de interbancaire markt en tegen trucs die banken gebruiken om hun leverage (de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen) te verhogen. De overheid heeft geprobeerd de potentiële schade aan de economie te beperken door banken liquiditeit te verschaffen voor leningen op de middellange termijn en door gestuurde financiering van infrastructuurprojecten door ‘beleidsbanken’ zoals de China Development Bank. Maar de kredietgroei is gezakt van rond 16 procent in 2016 tot 14,5 procent, volgens Morgan Stanley. Er is een verdere daling tot 13 procent mogelijk tegen het einde van het jaar. Ook de groei van het bbp zal vertragen.

Stabiele economie

De Fed kampt niet met zo’n conflict. Ze verhoogt de rentetarieven om de gebruikelijke reden: om een buitensporige inflatie te vermijden. Financiële risico’s zijn niet haar grootste zorgen. In een speech op 30 mei vermeldde bestuurslid Lael Brainard een lichte bezorgdheid over de autoleningenmarkt en de bedrijfsschulden. Maar over het algemeen was de financiële toestand stabiel, zei ze. De huizenprijzen hielden gelijke tred met de huurprijzen, in tegenstelling tot het midden van de jaren 2000. De aandelenmarkten waren prijzig, maar veel minder dan aan het einde van de jaren negentig. Haar grootste bekommernis was niet dat de aandelenprijzen opgeblazen zijn, maar dat de zwakke inflatie zou aanhouden. Ze merkte op dat het onderliggende percentage daalt en dat de salarisgroei niet herstelt ondanks het terugdringen van de werkloosheid.

Hoewel de meeste marktspelers verwachten dat de Fed het streefcijfer voor de basisrente op 16 juni met nog een kwart procentpunt zal verhogen – van 1 tot 1,25 procent – rekenen de markten niet op nog een stijging daarna. Beleggers gokken erop dat de federal funds rate eind 2018 maar 1,5 procent zal bedragen. Als de Fed de halfjaarlijkse voorspelling van haar tariefcommissie nakomt, zou het tarief dan 2,25 procent moeten bedragen. Maar de futloze inflatie kan weleens een heroverweging noodzakelijk maken. In elk geval heeft de Fed het pad geëffend voor een daling van haar balans. Zoals de zaken ervoor staan, investeert de Fed de opbrengst van vervallen obligaties opnieuw, maar is het de bedoeling een aantal ervan te verkopen. De limiet zou eerst op een laag niveau gesteld worden (slechts 12 miljard dollar per maand volgens één schatting). Later zou ze elk kwartaal stijgen. Economen van JPMorgan Chase denken dat als de Fed haar balans met 1,5 biljoen dollar laat krimpen, de tienjaarsrente uiteindelijk met 0,25 procent zal stijgen. Maar de kans is groot dat de Fed zo langzaam te werk gaat dat het effect nauwelijks merkbaar zal zijn. Na het schetsen van de plannen is het rendement van schatkistcertificaten op tien jaar blijven dalen tot 2,2 procent na een piek van 2,6 procent in maart.

Obligaties kopen

Voor een groot deel weerspiegelen de dalende obligatierentes de toenemende overtuiging dat de rentevoeten voor de korte termijn waarschijnlijk niet snel stijgen. De centrale banken zijn bang om de economische opleving in de kiem te smoren. Bovendien zien ze er niet echt de noodzaak van in, nu de inflatie zo laag blijft. De ECB en de Bank of Japan kopen meer obligaties en de Fed herinvesteert. “‘Ze steunen je nog altijd’, is het signaal dat investeerders opvangen van de centrale banken”, zegt David Riley van BlueBay Asset Management. Wereldwijd zijn de beurzen veerkrachtig. De kosten van kortetermijn- en langetermijnleningen blijven laag. De dollar is weer gezakt. De mondiale opleving krijgt nog heel veel steun van de centrale banken.

The Economist